投资评级 - 首次覆盖，给予昊华能源“买入”评级 [12][14] 核心观点 - 昊华能源为京能集团旗下唯一煤炭上市平台，实际控制人为北京市国资委，已形成“煤炭+甲醇+铁路”一体化运营体系 [4][8][22] - 煤炭主业贡献约九成毛利，2026年一季度经营改善明显，营收同比+2.7%，归母净利润同比+15.6% [4][8][30] - 公司高现货比例赋予业绩高弹性，远期集团内煤炭产能注入有空间；煤化工板块受益于甲醇涨价及煤制路线成本优势，盈利弹性有望释放 [4][8] - 公司分红率持续提升，若按2025年实际分红率假设，截至5/26，公司2026E股息率约6%，位于行业前列 [4][8] 公司概况与经营 - 截至2026年一季度，京能集团持股比例为63.31%，北京市国资委为实际控制人 [22][23] - 2025年受煤价下行拖累，公司实现营业收入80.3亿元，同比-12.2%；归母净利润5.1亿元，同比-50.6% [29][38] - 2026年一季度经营改善，实现营收26亿元，同比+2.7%；归母净利润3.2亿元，同比+15.6% [30][38] - 2025年自产煤业务营收占比75%，毛利占比92%，是核心盈利来源 [40][46] - 公司分红率从2017年的29.3%持续提升至2025年的70.3% [48] 煤炭业务：短期弹性与长期成长 - 公司当前核定煤炭产能1930万吨/年，权益产能1328万吨/年 [9][56] - 煤炭产销量从2019年的1279/1460万吨提升至2025年的1843/1833万吨 [56] - 公司煤炭销售以现货为主，业绩对煤价具有高弹性：以秦港动力煤700元/吨为基准，煤价每上涨100元/吨可带来超60%的利润增幅 [9][69] - 控股股东京能集团体外尚有参控股合计2100万吨/年煤炭储备产能，合计权益产能1392万吨，资源储量65亿吨，其中新疆汉水泉三号井田（核定产能800万吨/年）有注入上市公司的承诺 [9][70][73] 甲醇业务：受益于涨价与成本优势 - 公司控股40万吨甲醇项目，权益比例96.67%，2025年毛利率自2019年来再度转正为8% [10][79] - 美伊冲突导致中东甲醇供给收缩，推动国内甲醇价格上涨，而国内煤价涨幅相对平稳，煤制甲醇成本优势凸显 [10][83] - 截至2026年5月14日，内蒙古煤制甲醇吨毛利已达459元/吨，处于历史同期最高位置 [10][83][86] - 预计2026年公司化工板块盈利弹性有望充分释放 [10] 行业分析 - 动力煤需求改善：2026年一季度全社会用电量累计同比+5.2%，火电发电量累计同比+3.7% [11][92][93] - 动力煤供给受限：国内安监常态化制约产量释放，2026年一季度全国原煤产量同比仅+0.1%；进口端受印尼政策扰动及海外煤价上涨影响，2026年一季度动力煤进口累计同比-3.8% [11][98][104] - 库存低位：当前国内电厂及港口库存均处于2024年以来最低位置，旺季供需错配可能加剧 [11][115][116] - 甲醇供给存在刚性缺口：2025年进口中东甲醇量1016万吨，占中国进口甲醇量的71%，地缘冲突影响供给 [11][118][120] - 煤制甲醇成本优势凸显：我国甲醇生产以煤制为主（产能占比78%），近期天然气价格快速上涨导致气制路线毛利收敛，而煤价涨幅相对平稳 [11][124] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为12.09/12.77/12.79亿元 [12] - 按2026年5月26日收盘价计算，对应PE分别为12.50/11.83/11.81倍 [12]