投资评级 - 首次覆盖给予海量数据“增持”评级 [3][6][69] 核心观点 - 海量数据是国产数据库核心厂商，信创与AI数据底座双轮驱动，正迎来成长拐点 [3] - 行业信创进入深水区，公司将持续受益于国产数据库由外围系统向核心业务系统升维替代的红利 [4] - 公司通过G100（关系型）与V100（向量）双引擎构建“关系型+向量”AI数据底座，有望从国产数据库厂商升级为企业级AI数据基础设施服务商，打开第二成长曲线 [4][5][6] 公司概况 - 公司是国内首家以数据库为主营业务的主板上市公司，长期坚持“专注做好数据库”核心战略 [3][12] - 公司以自研Vastbase为核心构建产品矩阵，包括面向信创的G100、面向AI的V100、面向国防的M100及计算/存储产品 [3][12][13] - 公司发展经历三阶段：初创与行业积累期（2007-2017）、自研转型与生态深耕期（2018-2022）、AI+信创双轮驱动期（2023年至今）[14][15][16][17] - 公司股权结构稳定，实控人陈志敏、朱华威合计持股43.6% [21] - 公司经营质量向好，2025年第四季度实现近三年首次单季度盈利2819.38万元，盈利拐点显现 [17][23] - 2023-2025年，公司营业收入从2.62亿元增长至5.12亿元，归母净利润从-0.81亿元收窄至-0.47亿元 [23] - 2025年公司毛利率同比提升8.21个百分点至45.71%，主要得益于高毛利的数据库自主产品和服务收入占比提升 [23][26] 行业与市场机遇 - 中国数据库市场高速增长，预计到2027年总规模将达到837.42亿元，年复合增长率为11.99% [30] - 集中式关系型数据库在金融、电信、能源等关键行业核心系统中仍具结构性机遇，2025年新增装机量达12.04万套 [31] - 国产数据库市场份额从2019年的35%提升至2025年的71%，但在银行核心账务等“心脏级”系统中渗透率仍低，存量替代空间广阔 [33] - OpenGauss生态地位提升，在中国线下集中式关系型数据库市场份额从2024年的30.2%升至2025年的35.02% [34][38] - 海量数据是OpenGauss生态核心共建方，其Vastbase G100基于OpenGauss内核深度研发，在社区代码贡献量位居前列 [39] 信创业务进展 - 信创政策驱动明确，国资委79号文要求央国企落实信创全替代，2026年《产业链供应链安全规定》将信创替代升级为法定要求 [40][41] - 公司产品Vastbase G100首批通过安全可靠测评，为行业信创提供权威标准 [42][43] - 行业信创正从党政、外围系统向金融、电信、能源、制造等核心业务系统深化 [4][44] - 公司在各核心行业中标节奏加快：政务领域覆盖公安部等；电信领域支撑中国联通多系统，在中国移动OLTP框架采购中位列第一候选人；金融领域支撑东吴证券资管估值核算系统全栈信创上线；能源领域以2640万元中标中国能建国产数据库集中采购 [45][46][47][49] AI数据库战略与产品 - 大模型企业级落地的核心瓶颈转向企业私有数据的安全高效调用，推动向量数据库成为AI基础设施关键增量 [4][5][50] - 公司Vastbase G100 V3.0在关系型底座中原生整合向量处理能力，实现标量与向量联合查询 [4][52] - 公司Vastbase V100是基于关系型内核融合向量引擎的AI原生向量数据库，面向企业知识库、RAG、智能问答等场景 [3][5][52] - V100具备“关系型+向量”融合架构优势，支持私有化部署，更契合金融、能源等强监管行业需求，与G100形成产品闭环 [53][54][55] - 相较于Milvus、Pinecone等竞品，V100在混合查询、私有化部署、与关系型数据库协同及数据主权合规方面具备差异化优势 [54][56] 研发与生态布局 - 公司研发聚焦AI，2026年拟定增募资不超过7.02亿元，投入HTAP数据库和多模态时序数据库建设项目 [57] - 公司联合清华大学获批共建“数据智能北京市重点实验室”，聚焦AI原生数据库等前沿方向，提升技术纵深与标准参与能力 [17][59] - 公司已形成深厚客户与生态基础，Vastbase已与超1600家合作伙伴完成4500余款产品兼容适配，覆盖芯片、操作系统、中间件等全栈生态 [62][63] - 客户覆盖政务、金融、制造、通信、能源等重点行业，包括比亚迪、上海证券交易所、中国联通、中国电建等头部客户 [12][63] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为7.5亿元、10.2亿元、13.2亿元，同比增长47%、36%、29% [3][6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.10亿元、0.34亿元、0.84亿元 [3][6] - 预计数据库自主产品和服务收入2026-2028年分别为4.89亿元、7.41亿元、10.22亿元，毛利率从2025年的75.28%稳步提升至2028年的78.94% [64][65][67] - 采用PS估值法，选取达梦数据、星环科技、金山办公作为可比公司，其2026-2028年平均PS分别为21x、17x、13x [6][69][70] - 报告认为公司在信创与AI数据基础设施方向具备先发优势和高成长性，估值水平有望向行业中枢提升 [6][69]