投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖壁仞科技（06082.HK），给予“强推”评级 [1] - 核心投资逻辑是公司立足大模型带来的刚性算力需求及海外高端GPU供应受限的历史性机遇，凭借自主的“GPGPU硬件+BIRENSUPA软件栈”协同技术体系，实现市场需求兑现 [5][7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为-12.23亿元、10.12亿元、24.07亿元，随着新品放量及规模效应显现，盈利能力有望提升 [1][5][8] 公司概况与市场地位 - 壁仞科技是国内领先的通用智能计算解决方案提供商，以自主研发的壁砺系列GPU产品为核心，产品已应用于AI数据中心、电信、能源、金融科技及互联网等关键行业 [5][12] - 公司于2026年1月在港交所完成首次公开发行并上市 [5] - 作为国产GPGPU领军者，公司致力于构建自主可控的高端算力体系，引领大模型时代的算力变革与规模落地 [5][12] 行业背景与驱动因素 - 大模型应用深化催生算力刚性需求，谷歌月度Tokens调用量从2025年5月的480万亿大幅提升至10月的1300万亿，用户加速向付费转化，推动AI投入产出实现商业闭环 [5] - 北美科技巨头持续加码AI投入，2025年Meta、亚马逊、谷歌、微软资本开支总和达3760.51亿美元，同比增长64.69%，2026年资本开支指引依然乐观 [58][59][63] - 美国对华高端GPU出口限制不断升级，导致英伟达高端产品在中国市场供应几近中断，在国家战略与市场空缺双重推动下，国产GPU迎来历史性发展机遇 [5][76][78] - 全球及中国GPU市场规模持续增长，预计2029年全球市场规模将达36119.74亿元人民币，中国市场规模将达13635.78亿元人民币，占比提升至37.8% [45][46] 核心竞争力：技术与产品 - 公司构建了“GPGPU硬件+BIRENSUPA软件栈”的软硬协同体系，实现底层架构与软件生态自主可控 [5][7][80] - 硬件方面，自研GPGPU架构，搭载T-core张量引擎、近内存计算等技术，能效突出，并为国内首家采用2.5D芯粒封装双AI计算裸晶的企业 [5][81][89] - 已推出BR106、BR166、BR110系列芯片，覆盖训练、推理与边缘场景，形成板卡、服务器等多形态硬件矩阵 [5][86] - 软件方面，自研BIRENSUPA软件栈兼容PyTorch、TensorFlow等主流AI框架与大模型，可支撑万卡级智算集群 [5][91][93] - 下一代产品规划清晰，BR20X系列预计2026年商用，BR30X/BR31X系列规划于2028年落地 [5][86] 财务表现与预测 - 公司营收高速增长，2024年营收3.37亿元，2025年营收达10.35亿元，同比增长207.2% [1][27] - 受高研发投入与商业化早期阶段影响，公司处于亏损状态，2025年归母净利润为-164.93亿元 [1][27] - 关键财务预测：预计2026-2028年营业总收入分别为25.90亿元、68.86亿元、106.25亿元，同比增速分别为150.3%、165.8%、54.3% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-12.23亿元、10.12亿元、24.07亿元，2027年有望实现扭亏为盈 [1][5] - 2025年毛利率为53.84% [27][28] 募资用途与发展规划 - 公司上市募资净额拟主要用于：约85.0%（36.98亿港元）用于智能计算解决方案研发，约5.0%（2.175亿港元）用于商业化推广，约10.0%（4.351亿港元）用于营运资金 [35][97] - 研发投入重点包括：升级现有及下一代GPGPU芯片（如BR20X、BR30X）、开发配套硬件、升级BIRENSUPA软件平台 [35][98] - 商业化计划包括扩充销售及营销团队、建设产品展示中心、组建技术支持团队等 [101]