投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为，老铺黄金作为国内古法黄金绝对龙头，依托非遗古法工艺、东方文化内核、顶奢服务体验等构建深厚品牌壁垒，持续强化高净值人群的社交认同与情感价值绑定，叠加黄金天然保值属性 [6] - 公司精准卡位一线及新一线核心商圈，持续抢占SKP、万象城等顶级商业体稀缺铺位，进一步夯实顶奢品牌定位，品牌势能持续领跑行业 [6] - 依托门店扩张+高净值客群深度渗透+线上渠道高增三重驱动，业绩增长动能充足，后续有望延续高景气增长态势 [6] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：2025年公司实现含税销售额313.7亿元，同比+220.3%，实现总收入273.0亿元，同比+221.0%，实现归母净利润48.7亿元，同比+230.5%，经调整净利润50.3亿元，同比+234.9% [3] - 盈利能力：2025年公司毛利率为37.6%，同比-3.5个百分点，主要系黄金价格持续快速上涨所致，在2025年10月调价后，毛利率已重新回到40%以上；经调整净利率为18.4%，同比+0.8个百分点 [6] - 费用控制：受益于收入爆发式增长，2025年销售及分销开支费率为11.6%，同比-3.0个百分点，行政管理开支费率为2.0%，同比-1.2个百分点 [6] - 未来预测：预计公司2026-2028年实现收入414.4/523.0/632.8亿元，分别同比+52%/+26%/+21%，实现归母净利润80.4/103.0/126.3亿元，分别同比+65%/+28%/+23%，对应PE为10倍/7倍/6倍 [8][9] - 分红派息：公司公告派发末期股息每股11.95元，共计分红约21亿元，全年合计派息约38亿元，分红率约78% [3] 业务运营分析 - 渠道表现：2025年公司线下/线上渠道分别实现营业收入226.5/46.6亿元，同比+204.0%/+341.3% [4] - 线下店效：公司在单个商场的平均年化销售业绩近人民币十亿元，店效与坪效在中国内地奢侈品品牌中排名第一 [4] - 线上表现：在天猫618和双十一活动中，公司旗舰店均登顶黄金类目销售榜首，成交额分别突破10亿元和20亿元 [4] - 区域收入：2025年中国内地/境外分别实现收入233.6/39.4亿元，分别同比+205.4%/+361.0% [4] 门店网络与客群 - 门店扩张：截至2025年末，公司在16个城市共开设45家自营门店，全部位于SKP、万象城等34家知名商业中心；2025年全年新增门店10家，优化及扩容门店9家 [5] - 核心商圈覆盖：随着2025年10月上海恒隆广场店的启幕，公司已完成对国内十大头部商业中心的全面入驻 [5] - 海外拓展：2025年上半年新加坡金沙购物中心店开业，标志着品牌国际化迈出重要一步 [5] - 会员增长：截至2025年末，公司忠诚会员数达到约61万名，同比增长74.3% [5] - 客群重合度：根据弗若斯特沙利文的调研，公司消费者与五大国际奢侈品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [5] 财务指标摘要 - 成长能力：预计2026-2028年营业收入增长率分别为51.78%、26.20%、21.00%，归属母公司净利润增长率分别为65.11%、28.13%、22.60% [13] - 获利能力：预计2026-2028年毛利率分别为39.48%、39.65%、39.79%，销售净利率分别为19.39%、19.69%、19.95%，ROE分别为47.03%、41.55%、38.31% [13] - 偿债能力：预计2026-2028年资产负债率分别为37.91%、28.45%、20.09%，净负债比率分别为26.88%、11.23%、0.70% [13] - 每股指标：预计2026-2028年每股收益分别为45.47元、58.26元、71.43元 [9][13]