投资评级与估值 - 报告对滔搏（06110.HK）的投资评级为“优于大市”（维持）[5][8][60] - 合理估值区间为3.10至3.30港元，对应2027财年13至14倍市盈率[5][8][60] - 基于主要合作伙伴短期业绩压力，小幅下调FY2027-2028盈利预测，并相应下调估值区间（前值为3.2~3.5港元）[8][60] 核心财务表现 - 2026财年收入同比下降4.7%至257.4亿元，归母净利润同比下降1.5%至12.7亿元[1][9] - 核心经营利润（不含其他收入）同比微增0.1%，利润韧性显著强于收入[1][59] - 毛利率同比下降0.4个百分点至38.0%，主要因线上销售占比提升及折扣加深[1] - 销售及分销开支与一般及行政开支合计同比下降6.7%，费用率同比下降0.7个百分点至32.4%[1] - 净利率同比提升0.1个百分点至4.9%[1] - 经营现金流净额同比下降27.3%至27.3亿元，自由现金流/净利润约1.9倍[2] - 年末存货同比下降8.6%至54.9亿元，存货周转天数同比下降3.5天至131.4天[2] - 维持高派息率137.1%，自2019年上市以来累计派息率达107.3%[2] 半年度业绩趋势 - 下半财年业绩显著改善：收入降幅收窄（上/下半年分别同比-5.8%/-3.7%），净利润同比实现+16.1%的正增长（上半财年同比-9.8%）[2][59] - 下半财年利润修复主要得益于费用率优化幅度更大（同比下降1.4个百分点），对冲了毛利率的小幅下降（同比下降0.7个百分点）[2] 分业务与品牌表现 - 分商业模式看：零售业务收入224.1亿元，同比下降2.7%；批发业务收入31.6亿元，同比下降16.6%[1] - 分品牌看：主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入223.3亿元，同比下降4.2%；其他品牌收入32.5亿元，同比下降7.4%[1] 运营与战略进展 - 门店结构持续优化：截至2026年2月末，直营门店净减少660家至4,360家（同比-13.1%），总销售面积同比-9.7%，单店销售面积同比+3.9%，经营延续“效率优先”导向[3] - 全域运营深化：抖音及微信视频号账号超过700个，小程序店铺超3,700家，即时零售入驻门店约3,800家[3] - 用户运营成效显著：集团累计用户达9,290万（同比+8%），会员贡献销售额占比达91.7%，复购会员贡献约70%，高价值会员贡献约35%[3] - 专业赛道布局加速：围绕跑步与户外等高景气细分赛道持续完善品牌矩阵，并推进数智化与AI在终端运营中的落地[3] - 资本性开支同比下降24%[3] 近期动态与未来展望 - 2026财年第四季度零售及批发业务总销售额同比下跌低单位数，较第三季度（下跌高单位数）有所收窄[4][59] - 管理层对新财年维持“短期谨慎、长期乐观”态度，核心策略为利润优先、效率优先[4] - 2026年春节后终端需求较1-2月放缓，销售压力较2025财年下半年更明显，但零售表现仍好于批发[4] - 全年收入端仍有压力；利润端目标是通过折扣管理、全域效率优化和费用管控，力争利润额同比稳定、净利率同比改善[4] - 运营上，关店幅度有望继续收窄，开店维持审慎并试点细分新店型；品牌资源向户外和跑步倾斜[4] 盈利预测与关键指标 - 预计FY2027-2029净利润分别为12.7亿元、13.9亿元、15.1亿元，同比变化为+0.0%、+9.3%、+8.8%[8][9][60] - 预计FY2027-2029营业收入分别为247.36亿元、254.33亿元、261.36亿元，同比变化为-3.9%、+2.8%、+2.8%[9] - 预计FY2027-2029每股收益分别为0.20元、0.22元、0.24元[9] - 预计FY2027-2029净资产收益率（ROE）分别为14.7%、16.1%、17.5%[9] 投资亮点 - 公司运营能力保障稳定的盈利和充沛的现金回报，截至5月27日收盘价对应股息率高达12%，估值吸引力强[8][60] - 未来若品牌伙伴显示积极信号，销售增长有望撬动经营杠杆，带来较强的业绩复苏弹性[8][60]