投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 报告认为拼多多或正逐步迈入内生利润改善周期，但持续的生态建设投入与商家扶持政策加码或在一定程度制约利润释放斜率 [1] - 尽管中长期来看公司在拼好姆等新业态及商家扶持等领域的持续投入仍有待持续观察投入ROI效率，但在较低的基数帮助下，拼多多或在2Q26延续稳健的经营利润增长 [1] - 公司目标是平台内在价值的长期可持续增长，相比短期财务表现，更重视平台生态的健康发展，以及供应链基础能力的积累 [2] 1Q26业绩回顾 - 1Q26总收入1,062亿元，同比增长11.0%，逊于Visible Alpha (VA) 一致预期的1,087亿元 [1][5] - 1Q26非GAAP归母净利润141亿元，对应非GAAP净利率13.2%，同比下降4.5个百分点，利润率逊于VA一致预期的21.8% [1][5] - 1Q26公司整体经营利润同比增速达21.6%，已连续3个季度实现增速环比改善 [1] - 1Q26在线市场服务收入同比增长2.5%至499亿元，不及一致预期的同比增长7.9% [2] - 1Q26交易服务收入同比增长19.9%，符合一致预期，增速已连续3个季度实现环比提速 [2] 国内电商业务 - 在线市场服务收入不及预期，或因公司在商户流量扶持上的持续投入及部分业务收入确认会计政策的调整 [2] - 交易服务收入延续相对稳健表现，主因社区团购业务的同比快速增长及海外Temu的相对稳健增速 [2] - 管理层在平台治理层面持续出台多项举措，强化合规能力，优化用户与商家服务体验 [2] - 1Q26累计推出20余项食品安全治理措施，违规店铺处置时效缩短至小时级 [2] - 公司长期落地的“千亿扶持”惠商战略持续反哺商家与产业，同步推进快递免费进村、平台合规治理等工作 [2] 海外电商业务 - 海外业务保持稳健增长，市场空间持续拓展 [3] - 1Q26公司成立专项公司，正式推出自有品牌业务，该季度是“三年再造拼多多”战略落地后的首个完整运营季度 [3] - 自有品牌业务稳步推进，团队深入各大品类产业集群，整合优质供应链资源，夯实自有品牌业务模式基础 [3] - 公司联合各品类商家、生产企业，面向全球市场定制研发自有品牌产品，以此提升供应链整体标准，推动产业转型升级 [3] - 平台全球市场的品牌化布局尚处初期，许多市场的消费需求仍未被充分满足，多个品类的品牌产品仍有较大发展潜力 [3] - 公司打造自有品牌业务目标是系统性孵化一批具备全球影响力的品牌，进而带动全链条供应链转型 [3] - 在投入规模上，管理层表示首期现金注资150亿元，未来三年计划累计投入1,000亿元 [3] - 海外自营模式有望在中长期帮助公司实现更为稳健的货盘供给，并具有上限更高的潜在利润空间 [3] 盈利预测调整 - 微调公司2026-2028年收入预测-2.2%/-3.5%/-4.0%至4,960/5,406/5,825亿元，主因公司商家生态仍处于调整中，广告收入增速恢复或仍需一定时间 [17] - 调整2026-2028年公司非GAAP净利润预测-16.9%/-18.0%/-18.3%至1,118/1,342/1,526亿元，考虑到广告收入预期的小幅下调以及投资收益等非经营科目的调整 [4][17] - 2026-2028年营业收入预测分别为4,960.19亿元、5,406.07亿元、5,825.37亿元，同比增长14.86%、8.99%、7.76% [8][20] - 2026-2028年调整后归母净利润预测分别为1,117.64亿元、1,342.07亿元、1,525.89亿元，同比增长4.16%、20.08%、13.70% [8][20] 估值与目标价 - 基于SOTP估值的新目标价为131.2美元（前值：133.0美元），新目标价对应9.4/8.3x 2026/2027年非GAAP PE [4][21] - 给予国内电商主站估值每ADS 89.1美元（前值：90.6美元），基于8.0x 2026E PE，低于中国同行2026E PE均值11.6x，主因公司业务中缺乏同行所具备的AI应用实践，且公司仍将在中长期维度上持续投入于商家生态建设 [21] - 给予多多买菜估值每ADS 11.3美元（前值：11.2美元），基于0.35x 2026E P/GMV，高于中国同行公司均值0.17x，反映市场份额的整合或为多多买菜提供较好的稳态利润率水平 [21] - 给予Temu业务估值每ADS 30.8美元（前值：31.2美元），基于0.5x 2026E P/GMV，高于中国同行公司均值0.17x，估值溢价主要反映公司较高的供应链效率 [21]