投资评级与核心观点 - 报告维持对拼多多的“买入”评级 [5] - 基于SOTP估值法，给予新目标价131.2美元，对应2026/2027年非GAAP市盈率分别为9.4倍和8.3倍 [21] - 核心观点：尽管持续的生态建设与商家扶持投入可能制约短期利润释放，但公司经营利润增速已连续3个季度环比改善，或正逐步迈入内生利润改善周期，预计在较低基数帮助下，2Q26有望延续稳健的经营利润增长 [1] 1Q26业绩回顾 - 1Q26总收入为1,062亿元人民币，同比增长11.0%，低于Visible Alpha（VA）一致预期的1,087亿元人民币 [1][5] - 1Q26非GAAP归母净利润为141亿元人民币，对应非GAAP净利率13.2%，同比下降4.5个百分点，低于VA一致预期的21.8% [1][5] - 1Q26公司整体经营利润同比增长21.6%，增速已连续3个季度实现环比改善 [1] - 在线市场服务收入同比增长2.5%至499亿元人民币，不及一致预期的同比增长7.9% [2] - 交易服务收入同比增长19.9%，增速已连续3个季度实现环比提速 [2] 国内电商业务分析 - 国内电商平台治理持续强化，1Q26累计推出20余项食品安全治理措施，违规店铺处置时效缩短至小时级 [2] - 公司长期推行“千亿扶持”惠商战略，并同步推进快递免费进村、平台合规治理等工作 [2] - 管理层表示，由于季节性因素和自身投资周期，季度财务结果可能出现波动，公司更重视平台生态健康与供应链基础能力积累 [2] 海外电商业务分析 - 海外业务保持稳健增长，1Q26是“三年再造拼多多”战略落地后的首个完整运营季度，自有品牌业务稳步推进 [3] - 公司成立专项公司，正式推出自有品牌业务，目标是系统性孵化具备全球影响力的品牌，带动全链条供应链转型 [3] - 管理层计划未来三年在海外自营业务上累计投入1,000亿元人民币，首期现金注资150亿元人民币 [3] 盈利预测调整 - 微调2026-2028年收入预测，分别下调-2.2%、-3.5%和-4.0%至4,960亿、5,406亿和5,825亿元人民币，主因商家生态仍处调整期，广告收入增速恢复或需时间 [17] - 调整2026-2028年公司非GAAP净利润预测，分别下调-16.9%、-18.0%和-18.3%至1,118亿、1,342亿和1,526亿元人民币，主因广告收入预期小幅下调和投资收益等非经营科目调整 [4][17] - 2026-2028年非GAAP归母净利润同比增长率预测分别为4.16%、20.08%和13.70% [8] 分部估值与同业比较 - 采用SOTP估值法，国内电商主站估值89.1美元/ADS，基于8.0倍2026年预测市盈率，估值低于中国同行均值11.6倍，主因缺乏AI应用实践且中长期将持续投入商家生态 [21] - 多多买菜估值11.3美元/ADS，基于0.35倍2026年预测市销率，高于中国同行均值0.17倍，反映市场份额整合可能带来较好的稳态利润率 [21] - Temu业务估值30.8美元/ADS，基于0.5倍2026年预测市销率，高于中国同行均值0.17倍，溢价反映公司较高的供应链效率 [21] - 拼多多2026年预测调整后市盈率为7.46倍，低于所列中国公司平均值11.6倍 [8][23]