投资评级与核心观点 - 报告维持石药集团“买入”评级，目标价19.36港币 [1] - 核心观点：看好公司2026年内生利润同比正增长，叠加已落地BD项目首付款确认，表观利润或非常可观 [1] - 给予公司2026年24倍PE估值，与可比公司平均值一致，认为其肿瘤药集采影响已基本出清 [5] 2026年第一季度业绩回顾 - 1Q26实现营业收入64.65亿元，同比下降7.8%，若剔除授权费确认影响，收入同比增长0.4% [1] - 1Q26实现归母净利润8.6亿元，同比下降41.8%；内生利润为7.4亿元，同比下降7.3%，但环比改善明显 [1] - 收入下滑主因抗生素等价格下行及授权费确认较少；内生利润降幅大于收入主因研发费率提升 [1] 主营业务分析 - 成药板块1Q26收入52.24亿元，同比下降5.0%，环比增长1.8% [2] - 看好2026年成药收入恢复正增长，驱动因素包括：恩必普拓展院外及自费渠道、明复乐加大急救领域推广、肿瘤药集采影响出清（1Q26肿瘤药收入+2.3% yoy）及白紫II、KN026等新品加入销售 [2] - 原料药板块1Q26收入同比下降25.7%，主因VC及青霉素类产品价格下降，但咖啡因收入已恢复稳定增长，预计个别品种价格后续或逐步修复 [2] 业务发展合作与授权收入 - 1Q26确认授权费收入1.46亿元 [3] - 预计2026年仍有可观授权费待确认：包括与AZ的超长效GLP-1平台交易后续首付款（12亿美元）及潜在里程碑解锁；截至2025年底，公司预付款应收约15亿元人民币 [3] - 已落地BD品种海外进展顺利，Lpa小分子海外一期已完成，GLP-1小分子海外一期进行中；超长效双偏向GLP-1/GIP及Amylin有望年内进入海外临床并解锁里程碑 [3] - 看好授权费用成为2026-2028年可持续的收入支持 [3] 研发管线进展 - 2026年下半年将有更多数据读出，涵盖PD-1/IL-15国内I期及EGFR ADC国内2L mtNSCLC III期等 [4] - 多个管线具备出海潜力：1）小核酸平台：肝靶向PCSK9处III期，Lp(a)、AGT等处I期；非肝靶向ALK7有望较快进入临床；2）Ex vivo BCMA CAR-T及In vivo CD19 CAR-T均处临床I期；3）PD-L1/IL15中美均处I期，重点布局肺鳞癌、肝癌等瘤种；4）EGFR ADC国内与奥希替尼联用治疗1L EGFR mtNSCLC已进入III期，海外突变3L及野生型2L NSCLC注册型临床筹备中 [4] 盈利预测与估值 - 维持2026-2028年归母净利润预测为81.50亿元、62.97亿元、66.06亿元 [5] - 对应2026-2028年EPS预测为0.71元、0.55元、0.57元 [5][9] - 预测2026年营业收入为326.02亿元，同比增长25.36% [9] - 预测2026年归母净利润为81.50亿元，同比增长109.94% [9] - 基于2026年预测EPS 0.71元及24倍PE，得出目标价19.36港币 [1][5] 财务与市场数据 - 截至2026年5月28日，收盘价为6.96港币，市值为801.96亿港币 [6] - 52周价格区间为6.64-11.63港币 [6] - 预测2026年ROE为22.79%，股息率为5.65% [9][17] - 可比公司（先声、翰森、中生制药、恒瑞）2026年平均PE为24倍 [10]