投资评级与核心观点 - 报告维持对富途控股的“买入”评级 [1] - 报告核心观点：富途控股1Q26业绩不及预期，主要受中国证监会（CSRC）提议的一次性罚款及大陆账户退出影响，导致盈利预测和目标价下调，但公司地域多元化进展和长期增长前景仍被看好 [1][3][14][15] 1Q26财务业绩摘要 - 总收入为586亿港元，同比下降9%，较市场预期低4% [1][2] - 非GAAP净利润为92亿港元，同比下降73%，主要受185亿元人民币（约合200亿港元）的一次性罚款影响 [1][2] - 剔除罚款影响后，非GAAP净利润为300亿港元，同比下降13% [2] - 经纪佣金收入为264亿港元，同比下降4.6%，低于预期，主要因混合佣金率下降至6.4个基点 [1][3] - 利息收入为265亿港元，同比下降13%，主要由于闲置现金和证券减少 [3][4] - 其他收入为564亿港元，同比下降10.5% [2][3] 运营指标与客户分析 - 总资金账户数达359万，同比增长6.7%，新增付费客户22.49万，完成年度80万新增客户目标的28.1% [1][3] - 客户资产总额为1.22万亿港元，环比温和下降1.1%，强劲的净资产流入被客户港/美股票持仓市值损失所部分抵消 [1][3] - 总交易量为4.15万亿港元，同比增长4.4%，其中港股交易量同比增长23%至1万亿港元 [1][3] - 大陆账户目前占总资金账户的13%，贡献了总资产管理规模（AUM）的17%和约20%的收入，预计将在未来两年内完全退出 [3] 盈利预测与估值调整 - 报告将FY26-28E的每股收益（EPS）预测平均下调27%，新预测分别为64.6港元、78.9港元和93.2港元 [1][14][18] - 目标价从228美元下调至145美元，下调幅度为36.4% [1][5] - 新目标价基于DCF与目标市盈率的概率加权模型，对应FY26E市盈率为18倍，而当前交易价格对应市盈率约为13倍 [1][15] - 盈利预测下调主要反映现有大陆账户退出导致的客户平均AUM下降、客户获取成本上升，以及一次性罚款的影响 [14] 业务展望与战略进展 - 管理层预计净资产流入在跨境监管措施后出现短期中断，但整体影响可控，并对实现全年80万新增客户目标有信心 [1][11] - 产品方面，Moomoo US预计将很快向美国零售投资者推出预测市场 [11] - 海外扩张按计划进行，预计在26年第三季度发布新市场启动公告 [14] - 财富管理（WM）资产余额达1784亿港元，占总客户资产的14.6% [17] - 客户获取成本（CAC）同比上升41.1%至2480港元 [17] 同业比较与估值 - 富途控股当前FY26E市盈率为12.8倍，较同业公司估值中位数（20.6倍）有38%的折价 [20] - 报告认为，随着境内监管压力解除，其估值折价有望收窄 [15] - 用于估值的关键同业包括Robinhood（FY26E市盈率39.6倍）、Interactive Brokers（32.4倍）和东方财富（20.6倍） [20]