投资评级 - 报告维持滨化股份“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司作为国内氯碱化工龙头企业，传统氯碱业务是业绩的“压舱石”，随着北海基地碳三碳四项目全面达产，石化板块有望成为业绩增长的核心引擎，同时前瞻性布局湿电子化学品并通过“北鲲计划”加速转型，长期成长空间广阔 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.28亿元、9.53亿元、13.70亿元，对应EPS分别为0.35元、0.46元、0.67元，当前股价对应PE分别为15.8倍、12.0倍、8.4倍 [7][10] 公司概况与战略转型 - 公司已形成氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块协同发展的产业格局 [13][17] - 公司正在全力推进“北鲲计划”，围绕科创引领、零碳工业等五项体系，打造产业集群、科技孵化集群和人才智慧集群，推动“新能源+化工”深度耦合发展 [9][24] - “北鲲计划”国内具体举措包括：确保2026年碳四下游高附加值产品一体化项目开车成功；争取阳信高端电子化学品生产基地年底完成项目中交；争取完成260MW源网荷储一体化项目并网发电，建成后北海基地绿电使用将超60% [9][24] - “北鲲计划”海外布局包括计划在埃及建设含年产6万吨离子交换膜法烧碱装置的氯碱化学品生产基地，以提升国际竞争力 [9][25] 财务与经营表现 - 2025年公司实现营业收入148.36亿元，同比增长45.06%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长2.75% [26] - 2026年第一季度，公司实现营收39.23亿元，同比增长3.70%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长52.55%；毛利率和净利率分别达到12.81%和3.93% [26][27] - 2025年MTBE、环氧丙烷、烧碱为主要营收来源，其中MTBE收入占比24%，环氧丙烷占比23% [26][32] - 2024年以来公司期间费用率稳步下降，2025年期间费用率为6.78%，同比下降1.28个百分点 [34][37] 氯碱板块分析 - 公司是国内烧碱领军企业之一，拥有61万吨/年烧碱产能，是国内最大的粒碱、食品级片碱生产商 [20] - 2025年公司烧碱业务营业收入22.05亿元，毛利率高达56.23%，是氯碱板块的主要毛利贡献者 [39][40][58] - 公司烧碱成本优势显著，原盐自给率约50%，并拥有自备电厂，有效控制原材料和能源成本 [23][58] - 烧碱下游最大应用为氧化铝（占比约28%），预计2025-2026年国内将分别新增氧化铝产能1,140万吨和1,510万吨，有望带动烧碱需求稳步增长 [35][42][47] - 未来烧碱行业新增产能限制趋严，落后产能有望退出，行业供需格局有望改善 [50][57] 石化板块分析 - 2025年公司碳三碳四化学品板块（石化板块）实现营业收入68.55亿元，占总营收的46.2% [63] - 公司拥有环氧丙烷产能51万吨/年（氯醇法27万吨，共氧化法24万吨）和MTBE产能74.2万吨/年，在国内处于领先水平 [20][76] - 公司石化板块依托北海基地自有码头和储罐设施，可直接接卸丙烷、丁烷原料，并拥有60万吨/年PDH装置提供原料保障，具备较强成本优势和抗风险能力 [8][63] - 2025年国内环氧丙烷、MTBE等产品价格处于历史低位，周期底部信号明确，公司石化板块具备较强成长弹性 [8][63] 环氧丙烷 - 2026年3月受地缘冲突影响，环氧丙烷价格大幅上涨，最高至13,330元/吨 [74][75] - 公司是国内首家通过论证的氯醇法环氧丙烷生产企业，其“氯醇法环氧丙烷钙法皂化工艺”将单位产品新鲜水用量降至10吨以下，废渣产生量降至95千克以下，大幅优于国家标准 [76] - 环氧丙烷主要下游为聚醚多元醇（占比约78%），终端应用于汽车、家电等领域，未来需求有望稳步增长 [68][69] MTBE - MTBE主要用于汽油调和（占比约90%），2025年国内汽油表观消费量1.47亿吨，同比下降2.48% [77][79] - 出口成为MTBE重要增长点，2025年我国MTBE出口量499万吨，同比增长101% [78][82] - 公司MTBE出口业务实现突破，成功打通首单丁烷-MTBE进料加工流程，产品进入东南亚、中东等多地市场 [78] - 公司采用PO/MTBE联产工艺，在成本控制和环保方面处于行业领先水平 [91][93] 湿电子化学品板块分析 - 公司湿电子化学品主要产品为电子级氢氟酸，拥有6000吨/年G5级产能，2025年首次实现满产满销 [20][94] - 公司是国内G5级氢氟酸的主要供货商之一，按2025年semi G5级产量和销售收入计，市场份额分别为8.5%和9.6%，排名第五 [95] - 2021-2025年，中国电子级氢氟酸产能复合年增长率为20.3%，需求受半导体和光伏拉动持续增长 [94][96] - 公司正横向拓展产品矩阵，投建蚀刻液、剥离液等高价值功能化学品，并布局电子级盐酸、氨水等产品 [97] 产能与基地布局 - 公司主要产品产能利用率处于较高水平，2025年烧碱、MTBE、共氧化法环氧丙烷产能利用率分别为129.2%、110.15%、124.8% [21][23] - 公司拥有滨城基础化工、滨城电子化学品、北海新材料、沾化新能源四大生产基地，布局清晰，协同效应显著 [23][24] - 北海基地是转型升级核心载体，承载碳三碳四项目，拥有自有码头和储罐，区位优势突出 [23][24] - 沾化基地是原料保障基地，拥有50万吨/年原盐产能，可为烧碱生产提供约50%原料自给 [23][24]