投资评级 - 报告维持对滨化股份的“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司作为氯碱化工龙头企业，传统氯碱业务是业绩的“压舱石”，石化板块（碳三碳四项目）有望成为未来业绩增长的核心引擎，同时前瞻布局湿电子化学品，并通过“北鲲计划”加速科技转型与国际化，长期成长空间广阔 [7] - 2025年PO/MTBE装置投产后，石化板块营收贡献显著，公司依托北海基地的码头、储罐及60万吨/年PDH装置，在原料成本控制与抗风险方面具备优势，预计将受益于化工周期景气上行 [8] - 公司业绩低点已过，2026年第一季度归母净利润同比大幅增长52.55%至1.46亿元，毛利率和净利率分别提升至12.81%和3.93%，显示出强劲复苏势头 [26][27] 业务板块与经营状况 业务格局与产能 - 公司已形成氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块协同发展的产业格局 [17] - 核心产品产能行业领先：烧碱61万吨/年、环氧丙烷51万吨/年、MTBE 74.2万吨/年、G5级电子级氢氟酸6000吨/年，2025年主要产品产能利用率均处于较高水平（如烧碱129.2%，MTBE 110.15%） [20][21][23] - 拥有四大生产基地（滨城基础化工、滨城电子化学品、北海新材料、沾化新能源），布局清晰，协同效应显著，其中北海基地是转型升级核心载体，沾化基地提供约50%的烧碱原料自给 [23][24] 氯碱板块 - 烧碱是公司氯碱板块的核心盈利产品，2025年贡献毛利12.35亿元，毛利率高达56.23% [39][40] - 公司烧碱成本优势显著：原盐自给率约50%，自有发电机组（350MW及50MW）有效降低能源成本 [57] - 行业层面，烧碱需求稳步增长，最大下游氧化铝在2025-2026年国内预计新增产能分别为1140万吨和1510万吨，而未来行业新增产能受限，供需格局有望改善 [45][47][50] 石化板块 - 2025年碳三碳四化学品板块实现营业收入68.55亿元，占总营收46.2%，其中MTBE和共氧化法环氧丙烷营收合计占比约38% [61][63] - 环氧丙烷：公司是国内首家通过论证的氯醇法环氧丙烷生产企业，技术绿色升级，单位产品新鲜水用量低于10吨，2026年3月产品价格受地缘冲突影响大幅上涨至13330元/吨 [65][72][74] - MTBE：2025年公司出口业务实现突破，国内MTBE出口量同比增长101%至499万吨，成为支撑行业景气度的重要因素，公司凭借港口和原料优势积极拓展海外市场 [76][79][81] 湿电子化学品板块 - 公司是国内G5级（UPSSS级）氢氟酸的主要供货商之一，2025年市场份额按产量计排名第五（8.5%），首次实现满产满销 [92][93] - 2021-2025年，中国电子级氢氟酸产能复合年增长率为20.3%，公司正横向拓展产品矩阵，布局蚀刻液、剥离液等高价值化学品 [92][94][95] 发展战略与未来规划 - “北鲲计划”是公司核心发展战略，围绕科创引领、零碳工业等五项体系，旨在推动“新能源+化工”深度耦合发展 [9][24] - 国内规划：2026年确保碳四下游高附加值项目开车成功；推进阳信高端电子化学品基地；争取260MW源网荷储一体化项目（含160MW风电）并网发电，建成后北海基地绿电使用占比将超60% [9][24] - 国际扩张：计划在埃及建设年产6万吨离子交换膜法烧碱装置，以提升国际竞争力 [9][25] 财务预测与估值 - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.28亿元、9.53亿元、13.70亿元，对应EPS分别为0.35元、0.46元、0.67元 [7][10] - 当前股价（5.58元）对应2026-2028年PE分别为15.8倍、12.0倍、8.4倍 [7][10] - 预计2026-2028年营业收入将稳步增长至173.09亿元、185.74亿元、194.44亿元，毛利率持续改善至12.6%、14.4%、16.5% [10]