投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”（维持）[2] - 核心观点：公司产效、下游需求、费用端等多个因素已出现积极变化，公司吨净利2026年有望进入上行期，中期看有望回到200元/吨以上[8] 公司业绩与盈利预测 - 2025年营业收入为220.68亿元，归母净利润为6.31亿元[7] - 预计2026-2028年营业收入分别为253.11亿元、287.91亿元、327.55亿元，同比增长14.7%、13.7%、13.8%[7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.90亿元、12.43亿元、16.16亿元，同比增长41.0%、39.6%、30.0%[7] - 预计2026-2028年EPS分别为1.29元、1.80元、2.34元，对应PE分别为14.3倍、10.2倍、7.9倍[7] - 预计2026-2028年ROE分别为8.4%、10.8%、12.8%[7] - 预计2026-2028年公司产量分别为602万吨、723万吨、868万吨，同比增长20%、20%、20%，销量分别为584万吨、701万吨、842万吨[47] - 预计2026-2028年吨扣非净利分别为130元、160元、180元[47] 吨净利历史与提升空间 - 公司吨净利在2022年达到高点281元/吨，2024年测算吨净利为111元/吨，较高点显著回落[11] - 21Q2公司吨净利为333元，22Q2和22Q3达到约345元的历史最高值[12] - 报告认为公司吨净利至少有100元以上的提升空间，若进展顺利，有望超过300元[45] - 推动吨净利提升的积极因素包括：PPI回升提振制造业资本开支和公司加工费、钢价触底回暖、废钢价格上行、智能制造投入进入成效期[16] 收入端驱动力：吨加工费改善 - 公司产品定价模式为“钢价+加工费”，钢价占比预计在70%以上[17] - 公司吨加工费自23Q1起呈现震荡下行趋势[17] - 25Q3之后公司大订单加工费呈现触底回升态势，由于订单领先于收入，后续收入端的加工费提升将逐步显现[24] - 2026年前4个月制造业投资同比增长1.2%，建安工程投资同比下降4.4%，增速均较2025年全年有所改善[19] 成本端积极因素 - 折旧摊销：2025年单吨折旧摊销约为166元，较2021年的109元有所增加[25]。公司2022年后新增固定资产中设备占比大幅提升，主要系机器人投入增加，预计后续投入有望阶段性下降，单吨折旧摊销有望进入下行通道[29] - 研发费用：2025年公司研发费用5.78亿元，同比-21.8%，大规模开支阶段已过[33]。单吨研发费用从2018年184元/吨持续下降至2025年118元/吨[33] - 其他费用：2025年公司单吨销售、管理、财务费用分别为30.4元、72.6元、68.0元，同比分别-7.52%、-6.87%、-9.39%[35]。“鸿路转债”预计于2026年10月到期，到期后单吨财务费用预计有较大回落空间[35] - 钢价影响：钢价上涨有利于公司报表利润，因公司采用闭口合同，且收入与成本的钢价计量存在时间差[37]。随着钢价企稳，收入和成本端的钢价负价差将收敛，对吨净利产生积极影响，有望在26Q2开始体现[38] - 废钢销售：假设3%的废钢率，废钢价格上行有利于吨净利提升。21/22年废钢均价约3200元/吨，当前约2400元/吨，价差造成吨毛利减少约24元/吨[40] 智能制造提升坪效与降本 - 公司现有520万平米生产面积，社会平均产效下年产能为520万吨，若机器人全面铺开，对应产能可提升至1000万吨以上[42] - 智能化改造下，焊接机器人应用可降低单吨成本。中性假设下，在120%、150%的产能利用率下，焊接机器人两班倒可使单吨成本分别下降127元、148元[44] - 具体测算显示，在产能利用率120%情况下，悲观/中性/乐观情形对应单吨成本降幅分别为80元、127元、159元；在产能利用率150%情况下，对应单吨成本降幅分别为114元、148元、189元[46] 估值与市场表现 - 公司股价与PPI同比增速之间存在较强的正相关性（相关系数约0.6）[48] - 当前PE（FY1）处于过去五年均值（约15倍）附近，但公司处于吨净利低点，后续业绩增速若提升，估值有上行空间[51] - 当前PB约1.3倍，处于历史低位[51] - 最近12个月市场表现显示，鸿路钢构股价表现超越沪深300指数和专业工程指数[4]