投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] - 核心观点：报告公司正处于盈利模型加速验证的成长期，呈现出强劲的止亏转盈势态。公司在Web3赛道具备不可替代的合规牌照稀缺性、深度的全栈业务生态壁垒，以及未来业绩向上的高弹性空间，理应享有估值溢价 [8] 盈利预测与估值 - 营业总收入预测：预计2026E/2027E/2028E分别为10.80亿港元、16.75亿港元、25.47亿港元，对应同比增速分别为49.31%、55.12%、52.08% [1] - 归母净利润预测：预计2026E/2027E/2028E分别为-7.94亿港元、-2.96亿港元、5.11亿港元，预计在2028年实现扭亏为盈 [1][8] - 每股收益（EPS）预测：预计2026E/2027E/2028E分别为-0.29港元、-0.11港元、0.18港元 [1] - 市盈率（P/E）：基于最新收盘价，对应2028年预测净利润的市盈率为18.23倍 [1] 公司概况与战略定位 - 发展历程与战略：报告公司以香港为核心起点，逐步构建全球化数字资产生态，经历了基础设施建设、合规突破与市场深耕、全球化扩张与生态完善三个阶段，业务边界从交易运营延伸至技术基础设施 [14][15][16] - 股权结构与治理：股权高度集中，IPO前万向集团实际控制人鲁伟鼎合计持股约43.19%，董事长兼CEO肖风博士持股16.25%，利于公司贯彻长周期战略 [20] - 管理团队优势：核心管理团队兼具深厚的传统金融底蕴与前沿区块链视野，董事长肖风博士拥有超过20年传统证券及资产管理经验，并系中国区块链行业早期核心领军人物，赋能公司“合规先行”与生态跨界双轮驱动 [20][22][23] - 机构股东背书：股东阵列汇聚了富达旗下基金、招银国际私募股权等全球顶尖传统资管巨头与知名私募股权基金，提供流动性支持与战略资源协同 [22] 财务与运营表现 - 营收表现：2025年实现营收7.23亿港元，同比增长0.33%，增长放缓主要受零售交易活跃度下降及公链收益率下行影响 [1][24] - 收入结构演进：收入驱动由前期交易业务驱动，转向交易促成服务、资产管理服务、链上服务三大业务协同支撑。2025年交易/资管/链上服务收入占比分别为72%、16%、12% [24][39][44] - 净利润状况：2022-2025年归母净利润处于亏损状态，主要由合规与技术投入前置及股份支付费用所致，预计随规模效应显现利润将逐步释放 [1][25] - 毛利率变化：2025年毛利率回落至56.5%，主要因做市相关的流动性投入增加以维持订单簿深度，具有阶段性属性 [28] - 资产负债表优化：2025年上市后，可赎回负债重分类为权益工具，期末归母净资产达28.26亿港元，货币资金增至28.06亿港元，流动性显著增强 [36] 核心业务分析 交易促成服务 - 市场地位与规模：2025年交易量达5908亿港元，是亚洲最大的区域性在岸数字资产平台，在香港市场的市占率已超越OSL [44][69][89] - 收入构成：佣金收入是主要来源，2025年占该业务收入38.7%。数字资产交易收入增长迅速，2025年达1.8973亿港元，源于机构及Omnibus客户增加 [44][93] - 客户结构多元化：客户由零售为主向机构主导转变。2025年零售/机构/Omnibus客户月交易量分别为61.17亿港元、359.17亿港元、72.00亿港元 [98] - Omnibus业务：通过B2B2C模式为券商等金融机构提供后端服务，覆盖香港约90%的持牌券商。Omnibus客户年交易量从2024年的117亿港元激增至2025年的864亿港元 [98][107] - 全球化布局：除香港的HashKey Exchange外，2024年上线服务于全球用户的HashKey Global，并已获得百慕大金融管理局（BMA）F类全面许可牌照 [111] 链上服务 - 业务构成：包括质押服务、代币化服务（RWA）以及自研的Layer 2公链“HashKey Chain” [44] - 业务特点：为高毛利率业务（>90%），但收入受公链收益率周期影响。2025年因质押收益率下行，收入收缩 [8][42] - 未来方向：业务重心向资产代币化（RWA）延伸，收入来源由链上收益转向项目服务费 [42] 资产管理服务 - 业务构成：包括风险投资基金（已完成400+笔投资）和二级市场基金（如与博时基金合作的比特币/以太坊ETF，管理规模78亿港元） [44] - 收入增长：2025年因前期投资项目进入退出阶段，业绩报酬集中确认，带动该板块收入同比增长49.8%，对整体业绩形成支撑 [24][43] 行业前景与市场机遇 - RWA（现实世界资产）市场：截至2026年5月19日，全球RWA分布式资产总市值突破337.1亿美元。预计2024-2029年RWA相关服务市场规模将以201.5%的复合年增长率高速增长 [8][57] - 数字资产交易市场：全球在岸交易量2024年达4.2万亿美元，预计2025-2029年将保持48.9%的年均增速高速增长。交易活动呈现从离岸向在岸持牌平台转移的明确趋势 [8][47][64] - 质押服务市场：截至2025年末，全球质押市场规模超2450亿美元。预计质押服务市场规模（以质押资产计）2025-2029年将以年均48.4%的速度增长 [8][80] - 数字资产管理市场：全球数字资产管理服务市场规模2024年达1610亿美元，市场逐步成熟和趋于稳定 [8][86] - 监管环境：美国、欧盟及中国香港等主要司法管辖区已构建“顶层法律+合规牌照+监管机构”三位一体的监管框架，推动行业合规化发展 [47][51][52] - 香港市场优势：香港在岸数字资产交易市场规模从2020年的10亿美元猛增至2024年的260亿美元，复合年增长率达125.8%，增长亮眼 [72]