投资评级 - 报告对巨化股份（600160.SH）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司半导体超纯PFA实现“里程碑”式突破，产品经客户验证并批量出货，填补国内空白，助力产业链自主可控 [4] - 公司以制冷剂业务产生的高质量现金流为支撑，打造高端氟材料平台，超纯PFA有望在半导体、新能源、数据中心等领域持续放量，第二成长曲线已成 [4] - 公司作为全球HFCs制冷剂龙头，在配额制下有望享受超长景气周期，为新材料发展提供坚实支撑 [4] 公司业务与战略 - 公司是国内领先的氟氯化工新材料先进制造业基地，致力于打造一流的化工新材料供应商和服务商 [14] - 公司依托大股东巨化集团有限公司，实控人为浙江省国资委，科创属性十足 [14][19] - 公司通过参股中巨芯（688549.SH）、国家集成电路产业投资基金（二期）等项目，助力半导体产业协同 [15] 半导体超纯PFA：国产化突破与市场前景 - 产品突破：子公司巨圣氟化学量产的超纯PFA关键金属离子析出量稳定控制在ppt级别，总金属离子析出量稳定控制在ppb级别，关键指标优于进口产品，满足SEMI F57标准，并已通过半导体客户验证、多批次批量出货 [4][15][66] - 技术壁垒与重要性：超纯PFA是半导体先进制程中不可替代的关键材料，其应用贯穿芯片制造全程，包括高纯化学品输送、湿法处理、气体分配系统等 [4][31][39] - 市场格局：全球半导体超纯PFA供给长期被科慕、大金等海外巨头垄断，2025年全球供需约2万吨，价格高昂（科慕高端牌号价格超60万元/吨）且交货期长达一年以上 [4][46][60] - 需求增长：受益于晶圆产能增长、12英寸普及、制程提升及国产替代，超纯PFA需求将呈乘数放大。报告测算，2030年全球需求或至4万吨左右，其中国内需求或在1.3万吨左右 [4][49][59] - 竞争优势与前景：公司产品纯度等级、批次稳定性全面对标国际一线品牌，且成本更低15-25%，可为下游降低约30%的采购成本。即使产品定价在30万元/吨左右，也有不错的利润空间，前景广阔 [4][75] 制冷剂业务：基本盘与现金流支撑 - 行业地位：公司为全球HFCs制冷剂龙头，在配额制下供给锁定、格局固化 [4] - 行业趋势：制冷剂行业进入以利润最大化为导向的高质量发展阶段，价格依然有较大上涨空间 [4][26] - 盈利贡献：仅制冷剂业务未来就有望实现100-150亿元的利润，为公司带来高质量现金流，支撑高端氟材料平台研发与突破 [4][24] 财务表现与估值 - 业绩增长：公司盈利自2024年进入配额期后实现大幅反转，2024年/2025年/2026Q1归母净利润分别为19.6亿元/37.8亿元/11.7亿元，同比增速分别为+108%/+94%/+46% [21] - 盈利能力提升：2024年/2025年/2026Q1毛利率分别为17.5%/28.2%/34.4%，净利率分别为8.9%/16.0%/21.6%，ROE（TTM）分别为11.0%/18.5%/19.2% [21] - 现金流强劲：2024年/2025年/2026Q1经营性现金流净额分别为27.7亿元/62.6亿元/9.4亿元，同比+26%/+126%/+93%，支撑持续高研发投入（2023-2025年研发支出均超10亿元） [24][27] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为72.85亿元、85.35亿元、97.28亿元，对应EPS分别为2.70元、3.16元、3.60元 [4] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年PE分别为12.2倍、10.4倍、9.2倍，处于历史较低水平 [4][28]