投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告认为蜂助手以虚拟商品综合运营为稳健基本盘，以物联网与云终端为两大增长极，形成“一个基础、两大方向”的战略格局，未来成长路径清晰 [2][11] - 公司凭借上游独家资源、中游运营商系统级嵌入及下游立体化B端渠道网络，在数字商品运营领域构筑了竞争壁垒，2025年该业务收入达18.80亿元，贡献营收约90%，现金流属性突出 [2] - 物联网板块以“硬件+流量+场景”一体化商业模式，重点覆盖家庭、门店及中小企业无线替代有线需求，有望受益于国内移动物联网终端连接数攀升及AIoT算力下沉趋势 [2] - 云终端业务基于ARM架构国产芯片构建IaaS算力底座，与华为云及多家ISV共建生态，并通过定增募资建设自有算力中心，旨在实现从底层架构到上层应用的全面自主可控，共享运营商算力套餐及云终端放量红利 [3] - 公司发布定增预案，拟募集资金不超过9.84亿元，投向云终端算力中心（5.48亿元）、物联网终端智能化升级（2.21亿元）及瘦终端SoC芯片研发（2.14亿元），以夯实“云-边-端”技术底座，把握产业机遇 [3][22] 公司概览与业务分析 - 蜂助手成立于2012年，定位为“数字化智能化技术和服务提供商”，发展历程历经以APP分发及流量聚合切入运营商渠道、深化融合运营并布局物联网、发力云终端运营三阶跃迁 [11][14] - 公司主营业务分为三大板块：数字商品综合运营服务（基本盘）、物联网应用解决方案（第二曲线）、云终端技术及云服务（第三曲线） [17] - 从2018年至2025年，公司收入从单一依赖数字商品运营向多元格局演进，数字商品运营收入从2.37亿元持续攀升至2025年的18.80亿元，始终贡献80%以上的营收主体 [20] 数字商品综合运营业务 - 该业务是公司营收基本盘，2025年收入占比约90%，运营模式包括聚合运营、融合运营及分发运营三位一体，其中聚合运营占据绝对主导地位，通用流量构成营收绝对主体 [26] - 公司通过自主开发的“蜂助手数字商品交易云平台”连接上游数字权益供应商与下游渠道客户，凭借独家资源与系统嵌入构筑了稳健的业务基本盘 [2][26] 物联网流量运营及解决方案业务 - 该板块以物联网通信连接为基础，深度融合4G/5G/5G-A、蓝牙AOA/AOD、UWB等多种连接与组网技术，研发MIFI、CPE、家庭融合网关及AI终端等多元硬件产品 [31][33] - 商业模式以硬件为流量入口，构建“硬件+流量+场景”一体化服务，重点开拓家庭、门店与中小企业等无线替代有线的应用场景，并积极推进软硬件及系统一体化的物联网场景化解决方案 [2][33] 云终端技术及云服务业务 - 公司基于ARM架构的国产大核CPU芯片构建IaaS算力底座，形成灵活运营、成本优势明显的核心竞争力，支撑云手机、云柜台、云应用等算力运营服务 [36] - 产品已与多家ISV厂商合作，面向游戏、医药销售、金融、MCN机构等领域，应用于2C云手机、云游戏、电商、营销等场景，目前已投入商用并持续扩大客户群体 [36] 盈利预测 - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为27.73亿元、35.63亿元、44.21亿元，同比增长率分别为32.68%、28.49%、24.07% [3][45] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.00亿元、2.50亿元、2.91亿元，对应EPS分别为0.70元、0.88元、1.02元 [3][46] - 分业务预测如下：数字商品综合运营2026-2028年营收增速预计为35%、30%、25%，物联网流量运营及解决方案营收增速预计为10%、10%、10%，云终端技术及云服务营收增速预计为20%、20%、20% [39][40][45] 估值与投资建议 - 采用可比公司估值法，选取值得买、奥飞数据、南网数字、深信服作为可比公司，其2026年平均PE为82.57倍 [3][54] - 公司当前股价对应2026年PE为60.14倍，低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [3][54]