报告核心观点 - 报告旨在探究在债市偏“防守”的背景下，资金“由短及长”布局中长端信用债时，何种策略能更有效地为中长期纯债型基金创造超额收益 [1] - 报告通过构建量化归因模型，分析2025年四个不同债市行情阶段下，久期、杠杆和信用下沉三种策略对中长债基金超额收益的贡献程度，以指导“防守”策略下的最优配置 [2] - 核心结论是：在债市走弱（利率上行）期间，缩短久期是获取超额收益最有效的“防守”策略；在债市震荡期间，策略有效性出现分化，需根据震荡中枢高低动态调整久期、杠杆和信用下沉的侧重顺序 [3][4] 2025年债市行情阶段与“防守”策略背景 - 以10年期国债收益率为基准，2025年债市整体走势可分为四个阶段：一季度上行趋势、二季度低位震荡趋势、三季度上行趋势、四季度高位震荡趋势 [1][10] - 由于2025年全年债市下行趋势行情较少，信用债策略主线更偏向“防守”，主要依赖票息收益提供“抗跌”韧性 [1][10] - 当前信用债板块的中短端品种交易已较为拥挤，进一步实施杠杆和信用下沉策略的空间收窄、胜率下降，资金开始沿久期方向“由短及长”布局中长端品种，博弈期限利差收窄带来的价差收益和相对更可观的票息收益 [1][10] 研究方法与模型构建 - 研究选取截至2026年5月7日全市场约2000余只中长期纯债型公募基金的A类份额作为样本池，剔除了数据异常及非A类份额 [16] - 构建分季度多元回归模型，以基金季度年化收益率为因变量，以基金重仓债券组合久期（代表久期策略）、基金杠杆率（代表杠杆策略）、短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比（代表信用下沉策略）为自变量 [17] - 模型旨在测算三项策略各自对基金收益率的边际影响，系数正负代表贡献方向，绝对值大小代表影响强弱 [18][19] 各季度归因模型结果与策略有效性分析 一季度（债市走弱，利率上行） - 模型显示：组合久期系数为-0.4296，杠杆率系数为0.0287，信用下沉系数为0.0027 [20][37] - 结果表明：在利率上行趋势中，拉长久期拖累基金表现，缩短久期对提升收益的效果最显著，其次为信用下沉和加杠杆 [22] - 在取得超额收益的733只基金中，57.63%的基金久期低于全样本中位数水平（2.5171年），印证了缩短久期是主流策略 [39][41] 二季度（债市低位震荡） - 模型显示：组合久期系数为0.2123，杠杆率系数为0.0167，信用下沉系数为0.0061 [23][37] - 结果表明：在低位震荡行情中，三项策略对提升收益均有正向贡献，影响强弱顺序为：久期策略 > 杠杆策略 > 信用下沉策略 [24] - 在取得超额收益的703只基金中，策略选择相对均衡，52.63%的基金久期高于全样本中位数水平（3.0685年），51.92%的基金信用下沉程度高于中位数水平（6.1208%） [46][48] 三季度（债市走弱，利率上行） - 模型显示：组合久期系数为-0.7987，杠杆率系数为0.0183，信用下沉系数为0.00078 [28][37] - 结果表明：与一季度类似，在利率上行期，缩短久期策略的“防守”效果最佳，其负向影响的绝对值最大，信用下沉和加杠杆为正向辅助 [30] - 在取得超额收益的776只基金中，50.90%的基金久期低于全样本中位数水平（2.2408年），但策略分化程度较一季度有所收窄，显示单一策略优势减弱 [52][53] 四季度（债市高位震荡） - 模型显示：组合久期系数为-0.1695，杠杆率系数为0.0185，信用下沉系数为0.0045 [32][37] - 结果表明：在围绕高中枢的震荡行情中，拉长久期策略贡献为负，而加杠杆和信用下沉策略贡献为正 [34] - 在取得超额收益的734只基金中，仅41.42%的基金久期低于全样本中位数水平（2.2878年），而52.53%的基金杠杆率高于中位数水平（112.8491%），55.04%的基金信用下沉程度高于中位数水平（4.5800%），显示后两者成为获取超额收益的关键 [57][58] 综合策略归因与投资启示 - 在债市走弱（利率上行）行情主导期间，缩短久期策略对于提升中长债基金收益率的有效性最为显著，信用下沉策略次之，杠杆策略最末 [3][62] - 在债市震荡行情主导期间，策略有效性出现分化：在低位震荡（如二季度）时，适度拉长久期和加大信用下沉力度贡献更优；在高中枢震荡（如四季度）时，拉长久期风险较大，适度加杠杆和信用下沉成为获取超额收益的关键 [4][63] - 机构投资者需根据不同的债市行情阶段，动态调整久期、杠杆和信用下沉三种策略的侧重顺序，以优化产品回报并获取超额收益 [3][61]