投资评级与目标价 - 报告给予范式智能（06682.HK）“增持”评级 [1][7] - 基于2026年4倍市销率（PS），给予目标价76.26港元（汇率0.9158） [7] 核心观点与业绩摘要 - 公司2025年收入高增，经调整净利润实现扭亏为盈，2026年第一季度增长韧性延续，Token调用与Agentic AI订单放量验证了公司的成长动能 [2][7] - 2025年公司实现营业收入71.35亿元，同比增长35.6%；经调整净利润为0.06亿元，较2024年的经调整净亏损2.92亿元实现扭亏为盈 [7] - 2026年第一季度实现营业收入约14.58亿元，同比增长35.4%，毛利率为35.1% [7] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为97.50亿元、131.03亿元、176.15亿元；归母净利润分别为1.35亿元、3.03亿元、7.17亿元 [4][7] 业务分部表现 - 公司确立AI Platform、API业务及Agentic AI业务三大核心分部 [7] - AI Platform业务：2025年收入65.52亿元，占总收入的91.8%，是公司的收入基本盘 [7] - API业务：2025年收入0.799亿元，同比增长129.2% [7] - Agentic AI服务业务：2025年收入5.032亿元，同比增长93.2% [7] - 预计2026-2028年，AI Platform收入将保持35%左右的增速，API业务增速为6%-8%，Agentic AI服务业务增速为30%-50% [10] 成长驱动力与商业化验证 - Token调用量快速增长：2026年第一季度API Token调用量已接近2025年第一季度的6倍，并超过2025年全年调用量近40%，反映了企业级AI调用需求的持续释放，验证了按使用量付费模式的商业化潜力 [7] - Agentic AI订单高增：截至2026年第一季度末，Agentic AI在手订单数量较2025年底增长99%，按结果付费模式在高价值行业场景中持续推进 [7] - 平台能力支撑：公司可支配算力资源提升超过200%，信创模盒上线超过70,000个在国产芯片环境下适配及优化的AI模型，支撑企业专属AI部署、模型适配及Token调用需求释放 [7] 财务预测与关键比率 - 预计2026-2028年营业收入年增长率分别为36.65%、34.38%、34.44% [4][8] - 预计2026-2028年归母净利润年增长率分别为614.05%、124.26%、136.89% [4][8] - 预计毛利率将从2025年的34.80%提升至2026-2028年的43.00%-43.50% [8][10] - 预计销售净利率将从2025年的-0.37%改善至2028年的4.07% [8][9] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的-0.35%提升至2028年的8.22% [8][9] 估值与可比公司 - 报告采用市销率（PS）估值法，给予公司2026年4倍PS [7] - 可比公司（虹软科技、金蝶国际、Salesforce）2026年预测PS平均约为7倍 [11]