投资评级 - 首次覆盖，给予壁仞科技“买入”投资评级 [1][12] 核心观点 - AI算力需求爆发与国产替代共振，壁仞科技作为GPGPU稀缺龙头正加速商业变现 [1] - 公司营收实现跨越式高增，核心产品放量驱动盈利能力持续优化 [4] - 软硬协同构筑深厚技术壁垒，产品矩阵迭代与充沛在手订单奠定长期胜局 [9][10] 公司财务与经营表现 - 2025年实现营业收入10.35亿元人民币，同比增长207.2% [4] - 2025年实现归母净利润-164.93亿元人民币，亏损同比扩大972.3% [4] - 2025年销售毛利率为53.84%，同比提升0.63个百分点 [4] - 2025年研发投入高达14.76亿元人民币 [4] - 截至2025年底，公司拥有未完成的具有约束力订单价值约8.22亿元人民币，并签署了总价值逾12.41亿元人民币的框架协议及销售合同 [10] - 盈利预测：预计2026-2028年收入分别为25.20亿港元、71.82亿港元、126.40亿港元 [12] - 盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为-0.49港元、0.19港元、1.13港元 [12] 行业趋势与市场机遇 - 大模型迭代催生海量智算需求，国产GPGPU迎来份额重构黄金期 [5] - 中国智能计算芯片市场规模预计将从2024年的301亿美元增至2029年的2012亿美元，年复合增长率达46.3% [5] - 中国企业在智能计算芯片领域的合并市场份额预计将从2024年的约20%快速跃升至2029年的约60% [6] - 宏观政策与地缘政治推动国产替代，国家“六网”建设等政策为本土化采购提供刚性支持 [6] - 算力基础设施建设正从单卡性能比拼转向包含芯片、高速互连、基础软件在内的系统级集群竞争 [7][8] - 具备大算力集群全栈解决能力、掌握高端先进封装技术及完备软件生态的国产GPGPU头部厂商将深度受益 [8] 公司技术与产品优势 - 作为国内极少数具备软硬一体及异构协同能力的通用智能计算稀缺厂商，凭借纯正GPGPU架构构筑高技术壁垒 [9] - 核心高端旗舰产品BR166利用Chiplet芯粒技术，将两颗BR106裸晶和四颗DRAM集成于单一封装，采用自研D2D互连技术实现双向带宽高达896GB每秒 [9] - BR166在峰值算力、内存容量及视频编解码等性能上均达到BR106的两倍 [9] - 产品形态全面涵盖液冷OAM、风冷OAM及PCIe板卡，匹配从超大规模AI训练到高效推理的多样化场景 [9] - 正在加速推进下一代旗舰产品BR20X系列的研发，预计将于2026年商业化上市 [9] - 自研BIRENSUPA软件平台提供完整软件栈，实现对国际主流编程生态的高度兼容 [10] - 软件平台已深度适配国内主流开源大模型，并在千卡集群规模的实际部署中实现连续运行五天以上软硬件无故障及训练服务三十多天不中断 [10]