投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1] - 核心投资逻辑：在中国出口竞争力增强、高科技产品出海及跨境电商发展的多重利好下，航空货运景气度有望持续上行，东航物流凭借其“天网+地网”的立体网络，有望享受红利并实现规模与盈利的持续增长 [6][7][138] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为29.3亿元、33.8亿元、37.2亿元，对应当前市值PE分别为9.1倍、7.9倍、7.1倍 [1][7][8] 公司概况与核心优势 - 公司定位：中国航空混改第一股，是中国东航集团三大核心主业之一航空物流的经营主体，已发展成为以“天网+地网”双轮驱动的现代综合物流服务商 [6][13] - 稀缺资源壁垒：截至2025年报，公司拥有18架B777全货机（截至2026年4月为19架），并独家运营东航826架客机腹舱资源；同时在上海浦东、虹桥等12个枢纽机场运营17个自营货站，形成“枢纽+网络+产业链”的竞争壁垒 [6][13] - 网络覆盖：航线覆盖全球145个国家和地区的超945个目的地 [6][13] - 股权结构：东航集团为控股股东，持股40.5%；2026年5月，中国物流集团通过受让股份成为第二大股东，持股11.29% [2][14] 行业展望 - 全球市场：全球航空货运需求有望持续增长，但供给端因老旧货机退出压力大、新增货机交付能力有限，预计总体供需偏紧 [6][35][46][49] - 历史增长：尽管受疫情扰动，2011-2025年间全球航空货运需求仍实现复合增长约2% [6][36] - 中国市场：中国出口竞争力持续提升，出口规模快速增长、业态及结构升级，推动空运需求快速增长；同时政策支持航空货运发展及货运枢纽建设，中国民航货运市场有望实现供需两旺 [6][62][74][77] - 需求驱动力：跨境电商是核心驱动力，中国航空货运市场约有60%~70%的货源来自跨境电商 [68] 主营业务分析 航空速运业务（核心盈利基石） - 业务构成：依托全货机及东航客机腹舱，构建覆盖全球的“天网”[6][78] - 运营数据：2025年实现收入109.1亿元，同比增长20.8%；实现毛利21.7亿元，同比增长23.1%；毛利率提升0.4个百分点至19.9%[6][99] - 腹舱运营模式：与母公司中国东航签订独家经营协议，负责其800余架客机腹舱的商业化运营，形成独特的轻资产壁垒与利润共享机制 [88][96] - 市场地位：25冬春国际及地区货运航班量排名中，旗下中货航以238班位列第4，占比4.7%，在国际航线领域具备较强竞争力 [80] 地面综合服务业务（高毛利现金牛） - 业务构成：依托上海两场及国内枢纽机场区位优势，构建“货站操作+仓储+配送”的地面综合服务体系，打造稀缺“地网”[6][105][107] - 盈利特征：剔除疫情影响，贡献毛利润稳定在9亿元上下，毛利率稳定在30%-40%区间 [6] - 关键优势：公司货站货邮处理量八成以上来自上海货站；2025年上海浦东机场货邮吞吐量全国第一，市场占有率达20.9% [105][110] 综合物流解决方案业务 - 业务构成：整合空运及地面资源，提供跨境电商、产地直达、同业项目供应链和定制化物流等综合解决方案 [6][120][122] - 经营表现：2025年受美国小额包裹免税政策取消冲击，收入同比下降14.6%至106.5亿元，但通过业务结构调整，毛利润为17.3亿元，毛利率逆势小幅提升0.3个百分点至16.2% [6][123] - 增长驱动：跨境电商是核心增长驱动，2018-2024年公司跨境电商货量由1.6万吨增至16.2万吨，年复合增长率达47% [123] 财务与估值 - 历史财务表现：营业收入由2016年的58亿元提升至2025年的243亿元，年复合增长率约17.2%；归母净利润由2016年的3.3亿元提升至2025年的26.9亿元，年复合增长率约26.3% [18] - 盈利能力：2020-2025年盈利能力中枢维持相对高位，期间费用率维持在5%以下 [18] - 资产负债结构：资产负债率持续优化，从2016年底的86%下降至2025年底的30.7% [18] - 业务占比：2025年，航空速运、地面综合服务及综合物流解决方案三大业务营收占比分别为45%、11%、44%；毛利占比分别为46%、18%、36% [19] - 预测财务数据：预计2026-2028年营业总收入分别为299.86亿元、306.54亿元、317.86亿元，同比增长分别为24%、2%、4% [8]