投资评级与核心观点 - 报告对壁仞科技(6082)首次覆盖，给予“增持”评级 [2][8] - 报告核心观点：壁仞科技是国产GPGPU及智能计算解决方案供应商，有望受益于AI算力需求持续增长与国产化加速，迎来商业化放量机遇 [3][8] 公司业务与市场定位 - 公司业务聚焦AI训练/推理加速卡、智能计算整体解决方案及大规模智算集群交付 [8] - 公司是国产GPGPU芯片核心厂商，GPGPU是智能计算芯片市场的主流技术路线，2024年占中国市场的78.1% [1][8] - 据灼识咨询，中国智能计算芯片市场预计从2024年的301亿美元增长至2029年的2,012亿美元，期间复合年增长率(CAGR)为46.3% [8] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入10.35亿元人民币，同比增长207.2%，毛利率为53.8% [5][8] - 2025年收入高增主要源于BR10X系列旗舰通用GPU产品规模化量产和交付、多项千卡级智算集群交付以及客户拓展 [8] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为23.26亿元、97.56亿元、146.36亿元人民币 [8][14] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为-11.43亿元、24.98亿元、42.40亿元人民币，预计2027年实现扭亏为盈 [5] - 报告预测公司2026-2028年毛利率分别为54.01%、52.06%、51.07% [5][13] 商业化进展与技术能力 - 2025年公司完成了BR106及BR166等通用GPU产品的全形态量产和规模化商业落地，并交付了多个千卡级智算集群 [8] - 公司持续优化对PyTorch、vLLM、SGLang、Triton、TileLang等主流开源框架的支持，并已适配DeepSeek、MiniMax、智谱GLM、阿里千问Qwen、阶跃星辰Step、腾讯混元等主流大模型 [8] 收入拆分与业务构成 - 公司收入主要来自四部分：产品销售-智能计算解决方案、提供支持或延保服务、提供委托研发服务、智能计算集群的租金收入 [10][11] - 2026-2028年，核心的“产品销售-智能计算解决方案”业务营收预计增速分别为125.00%、320.00%、50.00%，毛利率预计分别为54.00%、52.00%、51.00% [10][13] - 2026-2028年，其他服务类业务（支持/延保、委托研发、集群租金）预计将保持高速增长，毛利率水平较高（30%-95%）[10][11][13] 估值分析与目标 - 报告采用PS（市销率）估值法，选取沐曦股份、摩尔线程和天数智芯作为可比公司，其2026年平均PS为66.65倍 [12][15] - 给予壁仞科技2026年67倍PS，对应合理估值为1，558.42亿元人民币（约合1，806.20亿港元）[8][14] - 基于该估值及当前2，439百万股股本，得出目标价为74.06港元 [8] 市场与交易数据 - 公司当前股价为62.35港元，52周股价区间为28.10-62.35港元 [2][5] - 公司总股本为2，439百万股，当前市值约为152，063百万港元 [5]