投资评级与目标价 - 报告对小马智行美股（PONY US）和港股（2026 HK）均维持“买入”评级 [6] - 维持美股目标价为25美元，对应港股目标价为195港元 [4][6] - 基于2026年可比公司3.8倍EV/Sales均值，并采用DCF模型，退出倍数设定为4.5倍EV/Sales [4][11][13] 核心观点与催化剂 - 公司被纳入港股通并于2026年6月4日生效，有望打通内地与国际资本市场渠道，提升市场流动性 [1] - 公司“中国+海外”双轮驱动战略加速Robotaxi商业化落地，受益于大湾区及海外市场拓展快于预期，公司在2026年第一季度业绩后上调了全年经营目标 [1] - 报告看好公司车队规模扩张、单车运营效率提升及海外市场加速放量带来的业绩弹性 [1] 业务运营与战略进展 Robotaxi（自动驾驶出行服务） - 公司预计2026年Robotaxi收入将达到2025年的3.5倍以上，Robotaxi车队规模由3,000辆上调至3,500辆以上 [1] - 公司Robotaxi已在全球9个国家落地，覆盖欧洲、中东及亚洲核心市场，并计划于年内将全球运营城市扩展至20个以上 [2] - 国内已在北京、上海、广州、深圳实现无人化运营，并于2026年3月进入杭州、长沙两座新一线城市 [2] - 海外商业化进展：2026年3月与Verne及Uber在克罗地亚萨格勒布合作推出服务；4月在新加坡与ComfortDelGro合作启动运营；同月在迪拜开启全无人测试，预计2026年下半年正式开放商业化服务 [2] - 成本端，公司重申随着车队规模扩大及供应链优化，2027年国内Robotaxi单车总成本（含基础车型及ADK）将降至23万元人民币以下 [2] 自动驾驶货运业务 - 货运业务正推进量产落地，已与三一重卡、东风柳汽达成战略合作，共同打造第四代自动驾驶重卡产品矩阵 [3] - 2026年4月，基于三一江山纯电平台打造的第四代L4自动驾驶重卡首款量产车型正式下线 [3] - 货运网络已覆盖京津冀、长三角、粤港澳、成渝线及西北地区等核心物流走廊 [3] - 2026年4月，公司联合宁德时代发布自动驾驶轻卡产品，货箱容积达18立方米，单公里运输成本较人工货运模式下降40%-50% [3] 财务预测与估值 - 报告维持公司2026-2028年营收预测分别为1.50亿美元、3.66亿美元和10.44亿美元 [4][11] - 2026年预计营收为1.4983亿美元，同比增长66.48%；2027年预计营收为3.6566亿美元，同比增长144.05%；2028年预计营收为10.44亿美元，同比增长185.40% [10] - 公司预计2026-2028年仍处于亏损状态，调整后归母净利润预测分别为-2.9747亿美元、-2.6329亿美元和-1.6659亿美元 [10] - 预计毛利率将从2026年的16.4%提升至2028年的33.3% [12] - 截至2026年6月4日，公司港股（2026 HK）收盘价为80.75港元，市值为350.08亿港元；美股（PONY US）收盘价为10.37美元，市值为44.96亿美元 [7]