投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1][2] 核心观点 - 研发基因是智谱最大优势，拥有行业领先的人才密度，技术根基来自清华KEG实验室与AMiner平台，核心团队背景突出，研发人员达657人，占员工总数74%，25年研发费用超过30亿元人民币，领先同业 [2] - 编程能力领先，构建数据飞轮，GLM系列大模型沿“代码能力增强—Agent化—长时任务—自主操作系统”路径演进，从GLM5开始确立编程领域领先地位，聚焦模型Coding能力提升，形成良好数据飞轮效应 [2] - MaaS收入加速增长，Token持续涨价，26年开始Coding和Agent场景需求爆发，MaaS将逐渐成为主要收入来源，模型单位Token价值提升推动价格上涨，预计云端部署毛利率将持续改善 [2] - 持续看好公司技术基因和模型能力领先，预计2026-2028年营业收入分别为31/86/204亿元，预计净利润为-52/-55/-41亿元 [2] 公司概况：高人才密度、强科研基因 - 发展历程：技术根基来自清华KEG实验室与AMiner平台，2019年公司成立，2021年发表GLM论文，2022年ChatGLM-6B开源，2023年bigmodel.cn平台上线，2024年GLM-4系列发布并落地三星、Shopee合作，2025年GLM-4.5跻身全球前列，2026年1月完成港股上市 [4][6] - 股权结构：控股股东及一致行动人构成的创始人团队合计持股约30.22%，形成稳定第一大股东集团，约16%股份通过员工持股平台进行预留或分配，覆盖超过400名员工 [10][11] - 组织架构：高管团队拥有深厚学术与产业背景，主要成员来自清华大学等顶尖机构，联合创始人唐杰是国际电气和电子工程师学会会士、国际计算机学会会士、国际人工智能促进协会会士 [12] - 财务状况：营业收入从2022年的57百万元增长至2025年的724百万元，研发费用率从2022年的147%上升至2025年的439%，经调净利润持续为负，但收入规模快速扩张 [13][14][15][16][19][20] 模型能力：编程能力领先，构建数据飞轮 - 模型体系：分为语言大模型、多模态模型和智能体三部分，GLM系列正沿“代码能力增强—Agent化—长时任务—自主操作系统”路径演进 [47][50] - 模型迭代与能力：GLM-5标志着大模型编程从Vibe Coding时代迈入Agentic Engineering时代，采用7440亿MoE架构，集成DSA注意力机制，提出异步Agent强化学习算法，在SWE-Bench Pro等基准测试中表现领先 [49][55][58][60][61][64] - 模型定价：智谱在国内厂商中走偏高端定价路线，GLM-5价格高于国内其他模型，近期经历多次提价，定价策略从获客导向转向商业化兑现 [53][54] - 数据飞轮：GLM 5推出后，依靠领先的模型能力吸引大量高质量程序员用户，其产生的代码形成高质量编程数据飞轮，巩固领先优势 [72][75] 商业模式：MaaS收入加速增长，Token持续涨价 - 收入结构演变：25年以前商业模式主要依靠私有化部署，26年开始Coding和Agent场景需求爆发，MaaS将逐渐成为主要收入来源，云端部署收入占比正在快速提升 [2][31][32][33] - 云端部署：是核心增长点，客户覆盖面广，收费模式包括订阅制（如Coding Plan）和API按Token计费，截至2026年3月云端部署ARR已达到17亿元人民币 [77][78][79][97] - Coding Plan：成为商业化最核心增长引擎，分为Lite、Pro、Max三档，截至2026年3月付费开发者规模突破24.2万，覆盖全球196个国家，推出6个月付费Token调用增长15倍 [81][82] - 本地化部署：新口径中企业级通用大模型是最大收入项，企业级智能体增速更快，客户主要来自互联网与科技、公共服务、电信及传统企业等行业，中国内地市场为核心 [83][84][85] - 产品体系：包括平台层（Bigmodel MaaS平台、z.ai）、应用层（智谱清言、Zread.ai、AMiner）和Agent层（AutoGLM、AutoClaw），Bigmodel是连接技术能力与商业落地的重要基础设施 [86][87][91] - 算力与成本：研发费用增长主要由算力投入驱动，约70%用于支付第三方算力服务费，营业成本中算力服务费占比从2022年较低水平升至1H25的约38% [27][28][35][36] - 国产芯片适配：与昇腾、摩尔线程、海光等主流国产芯片厂商展开深度合作，进入“软硬协同 co-design”阶段 [41][42] 财务预测与投资建议 - 收入预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为31/86/204亿元，其中云端部署收入预计分别为20/66/172亿元，本地化部署收入预计分别为11/20/32亿元 [96][97] - 盈利预测：预计2026-2028年净利润分别为-52/-55/-41亿元，毛利率预计从2026年的31.2%改善至2028年的34.8% [96] - 投资建议：持续看好公司的技术基因和模型能力领先，在大模型快速发展阶段主要关注收入增长趋势，维持“优于大市”评级 [2][96]