投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖小马智行-W，给予“增持”评级 [1][5][9] - 报告核心观点：Robotaxi商业化提速叠加车队规模扩张，公司收入高增确定性增强，技术、安全与成本优化共同支撑长期成长空间 [2][9] - 基于2026年动态PS 40倍估值，对应合理市值为450.78亿港元，目标价为103.98港元 [9][18] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为1.44亿、2.51亿、5.40亿美元，同比增速为60.2%、74.2%、114.8% [4][9][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-2.86亿、-2.70亿、-1.23亿美元，EPS分别为-0.66、-0.62、-0.28美元 [4][9][11] - 预计2026-2028年毛利率分别为16.0%、20.0%、30.0% [10][11][15] - 采用PS估值法，参考可比公司（五一视界、文远知行）2026年平均PS倍数47倍，给予公司一定折价，按2026年动态PS 40倍进行估值 [9][17][18] 业务运营与增长动力 - Robotaxi（自动驾驶出行服务）业务高速增长：2026年第一季度营收857万美元，同比增长395.4%，其中乘车费收入同比增长456.5% [9][12] - 车队、用户、订单三重共振：公司上调全年经营目标，将Robotaxi年收入指引提至2025年的3.5倍以上，年末车队目标上调至3500台；当前车队已超1700台；2026年5月周均付费订单较1月提升119% [9] - 业务落地深化：已在广深京三地开通机场接驳，并在广州拓展核心商圈，自动驾驶出行逐步由体验化转向常态化商用 [9] - Robotruck（自动驾驶卡车服务）稳定增长：2026年第一季度收入1020万美元，同比增长31.0%，主要受益于干线长途运输规模扩张；计划于2026年下半年推进第四代自动驾驶卡车量产 [9] - 智能解决方案业务快速增长：2026年第一季度收入1550万美元，同比增长246.5%，主要得益于低速无人配送、无人清扫车、物流及人形机器人市场ADC出货量增长 [9] 成本控制与盈利前景 - 成本优化目标明确：公司计划于2027年中前将面向国内市场的整车BOM成本降至23万元人民币以下 [9] - 运营效率持续提升：通过充电效率、调度算法、地勤运营等环节优化，以提升利用率、降低单车日均运营成本 [9] - 共建车队模式贡献收入：该模式已在2026年第一季度与如祺出行、Verne等合作伙伴开始产生收入，补充车费来源并提升资金使用效率 [9] - 部分区域已实现单车UE盈利转正：广州、深圳两地的Robotaxi业务已实现单车单位经济模型（UE）盈利转正 [9] 业务分项预测 - 自动驾驶出行服务：预计2026-2028年收入分别为0.5852亿、1.6202亿、4.4576亿美元，同比增速分别为253%、177%、175% [15] - 自动驾驶卡车服务：预计2026-2028年收入分别为0.4304亿、0.4648亿、0.5113亿美元，同比增速分别为6%、8%、10% [15] - 技术授权与应用/智能解决方案：预计2026-2028年收入均为0.4263亿美元，2026年增速为30%，随后两年增速为0% [15]