投资评级 - 给予“买入”评级 [8][13] 核心观点 - 兴业银行过去十年经历两轮资产负债表深度重构，目前ROE依然高于大型银行均值，但超低估值并未充分反映其基本面质态 [2][4][17] - 十五五新时期明确以产业金融为发展重心，围绕重点产业对公贷款扩表并带动零售、同业和金市业务发展，随着息差筑底，营收有望进入新一轮增长阶段 [2][6][36] - 2025年以来地产、城投、信用卡等重点领域的不良新生成金额明显下降，预计未来全行不良净生成率将回落至1%左右，信用成本具备改善空间 [2][7][60] - 2025年下半年以来股价受交易因素影响明显超跌，目前股息率超过6%，PB估值仅0.45倍，PE估值仅5.1倍，看好估值高弹性修复的空间 [2][8] 十年周期与两轮重构 - 兴业银行在过去十年的大部分阶段ROE优于行业平均水平，2015年以来经历同业监管周期，2021年以来经历房地产下行和零售风险暴露周期，期间主动实现两轮资产负债表调整 [4][18][20] - 目前兴业银行聚焦稳定型的对公业务，在制造业、绿色金融、科技金融等五篇大文章相关领域形成鲜明特色和竞争力，资产负债表已完成较好重构，迈入稳定发展的新周期 [4][20] - 尽管结构调整对ROE形成拖累，但公司战略方向清晰稳定，保持市场化机制和创新基因等底色，未来盈利能力在大型银行中将继续保持相对优势 [24][27] 战略与竞争优势 - 兴业银行长期坚持战略传承与稳定，2018年首次提出“1234”战略体系，2021年以来陆续提出擦亮“三张名片”、布局五大新赛道、加快数字化转型等核心发展目标 [5][27] - 公司股权结构适度分散，市场化基因、创新意识与强执行力鲜明，拥有金融租赁、消费金融、信托、基金、AIC等各类金融牌照，支撑“商行+投行”能力 [28][29] - 数字化转型持续完善“1+5+N”数字兴业体系，银银平台、钱大掌柜等线上品牌体系成熟，2025年末手机银行MAU达2758万户 [32][33][35] 十五五战略：产业金融破局 - 十五五新时期，发展战略以“数智化、绿色化、国际化、综合化、生态化”为引领，明确产业金融为发展重心，围绕现代化产业体系建设深耕产业金融 [6][36][38] - 预计未来三年对公贷款将继续保持每年3000亿元左右净新增，是总贷款增长的核心驱动力，2025年末企业客户规模达166.7万户（股份行前三） [6][39] - 在战略层面将科技金融提升至“第四张名片”并置于首位，构建专营管理体系，2025年末科技金融贷款规模达1.12万亿元，位居股份行首位，占总贷款比例达19% [6][46][47] 息差与中收展望 - 目前银行业资产端收益率仍处于下行趋势，但对公贷款收益率已调整多年，且监管自律机制收紧，预计未来降幅有限 [6][48] - 存款成本率处于持续下行周期，2026~2027年历史高息存款集中到期将支撑净息差逐步筑底，目前兴业银行存款成本率在头部股份行中依然偏高，未来定期存款付息率存在显著下降空间 [6][49][52][55] - 2025年以来手续费消化历史高基数并确立增长拐点，银行卡交易收入若随消费回暖，手续费将实现高弹性增长 [6][57][58] 资产质量拐点 - 2022-2025年已充分暴露并消化房地产、政府融资平台、信用卡三大重点风险领域的问题资产，2025年上述领域新发生不良金额已明显下降 [7][60] - 新增业务围绕新质生产力相关的对公客群，资产质量稳定，对公贷款不良率保持在1%左右优异水平，信用卡贷款不良率已见顶回落 [60][66][67] - 地方政府融资平台债务余额已压降至577亿元，占总资产比例仅0.5%，城投相关资产的不良余额已不再新增 [67][69][70] - 房地产对公贷款占比下降且结构调整，2025年末对公房地产总风险敞口6919亿元，占总资产比例压降至6.2%，不良率1.93%低于股份行同业 [71][72][74] 信用成本与盈利预测 - 截至2025年末，债权投资项下的减值准备余额已经超过被分类为阶段三的资产总额，预计未来进一步计提减值的压力明显下降 [7][75][79] - 预计十五五期间，全行不良净生成率有望逐步回落至1%左右，拨备覆盖率有望保持200%以上，信用成本具备改善空间 [7][60][80][83] - 假设未来三年总资产增速保持5%以上，净息差在1.60%以上逐步企稳，不良净生成率向1%收敛，预测2026/2027/2028年归母净利润同比增速分别为2.2%/3.4%/4.3%，2026年度股息率超过6.0% [84][91] 估值与投资建议 - 2025年下半年以来股价受交易因素影响明显超跌，作为银行股第二指数权重，今年以来宽基指数基金大幅净流出是导致股价超跌的核心原因 [8] - 对比目前大型银行股PB-ROE，估值不合理低估，当前股价对应2026年PB估值仅0.45倍、PE估值仅5.1倍 [8] - 如果交易层面因素出清，估值有望高弹性修复，中长期角度，基本面底层竞争优势被市场低估，息差企稳与资产质量改善将提振业绩增速 [8] - 目前2026年预期股息率超过6%，对于险资等长线资金具备显著的配置吸引力 [8]