投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖优然牧业，给予“强烈推荐”评级，并给出基于2027年8倍市盈率的目标股价5.2港元 [1][9] - 报告核心观点认为，原奶行业周期已处底部，供需关系改善将驱动奶价反转，优然牧业作为行业龙头，凭借逆势扩张的存栏优势及生物资产减值改善，业绩反转弹性大 [1][6][9] 行业现状：原奶周期底部向上 - 需求端总量承压但结构分化，中国乳制品行业总需求量从2021年的4679万吨降至2025年的3943万吨，而奶酪、奶油等高附加值深加工产品需求快速释放 [14] - 供给端持续去化，2025年成母牛存栏回落至591.5万头，但奶牛单产近五年从8.3吨/年提升至10.2吨/年，部分对冲了存栏下降的影响 [21] - 行业供需缺口预计在2026-2027年迎来反转，主要驱动力包括：养殖成本上涨推动存栏去化、肉牛价格上涨加速淘汰低产牛、以及深加工产能集中释放拉动原奶需求 [6][26][45] - 行业集中度持续提升，2024年存栏100头以上规模养殖比重达78%，头部TOP30牧业集团的原奶产量占比已接近50%，中小牧场加速退出 [28][29] - 奶价自2022年初高点持续下行已超3年，至2026年5月跌至近15年低位3.01元/公斤，最大跌幅超30% [36] - 看好2026年奶价迎来拐点的三大逻辑：饲料等养殖成本上涨增加经营压力、牛肉价格强势反弹形成肉奶联动、乳制品深加工产能集中落地拉动原奶需求 [45][48][52] 公司概况：全产业链领军企业 - 优然牧业是全球规模最大的原料奶供应商，在中国17个省份运营100座现代化牧场，截至2025年底奶牛存栏约62万头 [6][54] - 公司控股股东为伊利集团，截至2025年底持股33.93%，2026年1月参与定增后持股比例将提升至36.07%，彰显发展信心 [6][57] - 公司核心业务分为原料奶业务和反刍动物养殖系统化解决方案业务，2025年两者收入占比分别为77.6%和22.4% [6][62][65] - 原料奶业务是核心驱动力，2025年收入为160.24亿元，同比增长6.1%，2017-2025年复合年增长率达27.9% [6][69] - 反刍动物养殖系统化解决方案业务包括饲料、育种和奶牛超市三大板块，2025年收入为46.30亿元，同比下降7.3% [6][65] 业绩与财务分析 - 公司收入增长稳健，2025年营业收入为206.54亿元，同比增长2.77%，2017-2025年复合年增长率为19.13% [65] - 毛利率在成本控制下稳步提升，2025年综合毛利率达到29.8%，重回2020-2021年高位水平附近 [73] - 利润端主要受生物资产公允价值变动亏损扰动，2023年该亏损达36.13亿元，导致净利润承压；剔除该影响，公司经调整净利率保持稳健提升态势 [75][80] - 财务预测显示，预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.8亿元、24.4亿元、36.4亿元，同比增速分别为327%、149%、49% [8][9] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为14.5倍、5.8倍、3.9倍，预测市净率分别为1.2倍、1.0倍、0.8倍 [1][8][9] 投资建议与估值 - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为216.23亿元、236.17亿元、258.04亿元，同比增长4.7%、9.2%、9.3% [8][82] - 原料奶业务预计持续增长，驱动因素包括存栏数中低个位数增长、奶价底部改善及单产小幅提升 [81] - 反刍动物解决方案业务预计企稳并小幅增长，饲料业务出口贡献增量，育种业务技术领先保持较快增长 [81] - 随着奶价复苏和肉牛价格上涨，公司生物资产减值预计明显改善，从而释放利润空间 [1][9] - 参考公司上市以来市盈率估值中位数8.6倍，考虑到2027-202年盈利改善弹性大，给予2027年目标估值8倍市盈率，对应目标股价5.2港元 [1][9]