投资评级 - 首次覆盖给予万兴科技“增持”评级 [2][3][48] 核心观点 - 报告认为万兴科技作为全球数字创意软件出海龙头，正通过AI原生应用加速兑现商业价值，并凭借新推出的万兴剧厂平台卡位AI漫剧工具环节，有望打开基于Token经济的新增长空间 [2][3][37][43] - 公司坚持“自研天幕大模型+第三方头部模型”双模驱动，AI原生应用收入已实现高速增长，商业化能力得到验证 [2][3][29] - 通过战略投资产业链上下游公司（灵漫快创、生数科技），公司构建了“模型供给—创作平台—内容制作—后期工具”的AI漫剧生态闭环，平台稀缺性有望带来收入弹性 [3][37][41][42][43] - 公司提出All in Token战略，全线向Token计费模式转型，有望突破传统订阅模式的收入天花板 [3][15][41] 公司业务与市场地位 - 万兴科技是国内领先的AIGC数字创意软件出海企业，业务聚焦视频创意、实用工具、文档创意、绘图创意四大产品线，核心产品包括万兴喵影、万兴PDF、SelfyzAI、Media.io等 [2][11] - 客户覆盖全球200多个国家和地区，2024年被弗若斯特沙利文评为全球AIGC视频创意软件中国第三方独立提供商收入排名第一 [2][11] - 公司发展经历了三个阶段：从桌面软件起家（2003-2017），到上市扩张产品矩阵成型（2018-2022），再到全面拥抱AIGC并布局漫剧生态（2023年至今） [14][15] 财务表现与预测 - 历史财务：2025年营业收入为15.33亿元，同比增长6.46% [18]；归母净利润为-0.91亿元，同比减亏44.2% [18]；综合毛利率为90.9% [19] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为17.58亿元、20.82亿元、24.40亿元，同比增长14.7%、18.4%、17.2% [3][47] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为-0.28亿元、0.27亿元、0.73亿元，2027年实现扭亏为盈 [3][47] - 分业务预测： - 视频创意类：预计2026-2028年收入分别为11.44亿元、13.16亿元、15.00亿元，毛利率从88%降至86% [44][47] - 实用工具类：预计2026-2028年收入分别为4.09亿元、5.52亿元、7.17亿元，增速达35%、35%、30%，毛利率从91%降至89% [45][47] - 文档创意类：预计2026-2028年收入分别为1.11亿元、1.14亿元、1.17亿元，毛利率稳定在95% [46][47] - 绘图创意类：预计2026-2028年收入分别为0.88亿元、0.92亿元、0.96亿元，毛利率从92.5%降至91.5% [46][47] AI原生应用进展 - 2025年AI原生应用收入突破1.3亿元，同比增长90%以上 [3][15][29] - 具体产品表现：SelfyzAI收入及付费用户同比增长超2倍；Media.io收入同比增长超90%；万兴喵影AI积分收入大幅增长，AI占该产品收入比例达6%；万兴PDF AI积分收入同比增长超80% [3][29] - 自研的万兴天幕2.0音视频多媒体大模型，其垂类原子能力较1.0提升约90%，在VBench-2.0综合得分位列全球Top3 [15][28][48] - 移动端收入增长强劲，2025年同比增长超60%，占软件业务收入比例提升至近25%；万兴喵影移动端收入同比增长超90% [32] 万兴剧厂与AI漫剧生态 - 产品定位：2026年第一季度推出的AI驱动漫剧创作平台，覆盖从智能剧本、角色资产、分镜生成、团队协作到后期制作的全链路 [3][37] - 市场表现：已赋能多部爆款漫剧，例如《气运三角洲，我凭操作吊打全球》实现16小时播放量破亿、29小时破2亿，该作品由3人团队耗时5天完成75集制作 [37][38] - 市场规模：预计2026年国内AI漫剧市场规模将达到400亿元，海外市场规模有望达到6.5亿美元 [38][39] - 生态构建：通过战略投资下游制作方灵漫快创（千万级）和上游大模型开发商生数科技/Vidu（数千万元），整合产业链关键节点 [3][41][42] - 成本与模式：深度集成主流大模型后，AI剧制作成本已降至0.71元/秒；平台采用Token计费模式，替代传统订阅 [41] 估值分析 - 采用市销率（PS）法进行估值，选取金山办公、福昕软件、捷成股份作为可比公司 [47][48] - 可比公司2026-2028年平均PS分别为7.9倍、6.8倍、5.9倍 [48] - 基于平均PS，万兴科技对应2026-2028年市值分别为139亿元、141亿元、144亿元，而当前市值（截至2026年6月11日）为100亿元 [48] - 报告认为公司AIGC视频创意能力全球领先，万兴剧厂平台具备稀缺性，若生态闭环跑通将打开全新收入空间 [48]