投资评级 - 维持“买入”评级 [11] 核心观点 - 燕京啤酒在“十四五”期间通过内部改革和U8大单品战略，实现了收入、利润快速增长和盈利能力的质的跨越，报告认为“十五五”期间公司仍有潜在看点 [3] - 啤酒行业总量平稳，消费场景由现饮向非现饮转变，结构升级放缓使各公司转向以份额为先的策略，原材料成本下降为公司提供了让利和培育核心产品的空间，新渠道变革如即时零售和OEM代工为公司增长打开新思路 [6] - 燕京啤酒“十五五”战略以“二次创业、复兴燕京”为主基调，构建“一核两翼”布局，即深化啤酒核心业务，并拓展饮料和健康食品业务，打造协同增长生态 [62] 行业分析 - 2023年以来餐饮需求偏弱，啤酒消费场景由现饮主导转为非现饮主导，行业总量总体平稳，2023-2025年年产量维持在3500-3600万吨 [6][23] - 2025年啤酒总产量较2019年有所下滑，但啤酒上市公司表现出较强韧性，2019-2025年收入复合年增长率为4.5%，归母净利润复合年增长率为17.2% [25] - 2023年开始，作为结构升级主阵地的即饮场景销量占比下降，叠加质价比消费趋势，啤酒行业吨价提升逐步放缓，上市公司策略转向以份额为先 [27] - 2023年以来上市公司表现分化，燕京、珠江等地方性酒企凭借差异化产品或抢占份额，实现了优于行业的增长，8-10元价格带扩容为燕京U8等产品带来机遇 [34] - 非即饮场景重要性提升，即时零售成为新兴渠道增量，2025年歪马送酒和酒小二的GMV均突破60亿元，前置仓数量突破2000家 [37] - 啤酒公司积极适应渠道变化，与优质渠道商共创OEM产品，例如华润啤酒为歪马送酒和胖东来推出定制产品，重庆啤酒与永辉合作 [39] 公司改革与业绩回顾（“十四五”） - 2021年公司归母净利率仅1.9%，与行业有较大差距，在耿超董事长带领下，公司自2021年开启改革，实现了收入、利润大幅增长和盈利能力的突破 [3][7] - 通过U8大单品战略，公司销量止跌回升，2025年U8销量达到约90万吨，带动公司总销量达到约405万吨 [7][48] - 2020-2025年，公司归母净利率从1.8%提升至约11%，盈利能力实现质的飞跃 [7][56] - 利润端改善得益于内部改革提效和子公司减亏，漓泉、惠泉子公司净利润稳健增长，其他子公司大幅减亏并转为盈利 [7][56] - 2020-2025年，公司收入从约109亿元增长到约153亿元，复合年增长率约7% [54] - 2020-2025年，公司吨价复合年增长率约为4%，U8有效提升了产品结构 [51] 啤酒主业深化与产品策略 - 燕京U8的成功源于产品端和公司端的共同发力：产品端定位差异化的8-10元价格带、采用差异化包装和特色酒体、并提供丰厚渠道利润；公司端围绕U8开展了一系列体系化建设 [8][62] - 2026年3月，“燕京A10”正式上市，以全麦特酿为核心卖点，同样定位8-10元价格带，未来U8将深耕大众市场，A10攻坚高端赛道，形成双轮驱动 [8][64] - 2026年U8仍有望保持双位数销量增长，销量有望突破百万吨量级 [48] 横向业务拓展（“两翼”） - 健康食品业务：子公司北京燕京中发生物技术有限公司推出纳豆系列产品，是公司大健康产业的重要构成 [9][79] - 公司避开线上竞争，聚焦线下“燕京营养家”门店，2026年全国门店已达398家，多位于社区周边 [86] - 饮料业务：2025年公司推出首款饮料大单品“倍斯特”汽水，主要面向餐饮市场，与啤酒业务在生产、供应链、终端渠道上高度协同 [9][90] 盈利预测与估值 - 预计2026/2027/2028年公司营业收入为159.96/166.98/172.85亿元，同比分别增长4.33%/4.39%/3.52% [99] - 预计2026/2027/2028年公司归母净利润为20.0/22.8/25.5亿元 [9] - 对应2026/2027/2028年市盈率分别为17倍/14倍/13倍 [9]