投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10][12] 核心观点 - 万凯新材为聚酯瓶片行业优质龙头，得益于行业基本面改善与成本优势兑现，2025年来业绩底部扭亏为盈 [4][7] - 公司推进“全球化+一体化”战略布局，构建“瓶片主业+上游原料延伸+海外产能布局+新材料培育”的发展框架 [4][7] - 聚酯瓶片行业周期困境反转，供给格局优化与需求稳健增长共振，行业盈利进入修复上行周期 [7][114] - 公司上游延伸布局天然气制乙二醇，兼具供应链安全与一体化降本优势 [8] - 公司注重研发创新，前瞻性布局生物酶法 rPET、PEF、PETG等新材料，开启第二成长曲线 [9] 公司概况与业绩 - 公司深耕聚酯瓶片行业，截至2025年底拥有300万吨聚酯瓶片产能，并配套60万吨天然气制乙二醇产能 [7][23] - 公司海外规划印尼75万吨聚酯瓶片、尼日利亚30万吨后端SSP瓶片产能 [7] - 2025年公司实现营收154.94亿元，同比下滑10.08%，但实现归母净利润1.69亿元，同比增长156.37%，成功扭亏为盈 [43] - 2025年公司毛利率回升至3.48%，修复趋势明确，且位于同业公司领先水平 [7][40] - 公司于2026年4月推出限制性股票激励计划，业绩考核要求以2025年归母净利润为基数，2026-2028年增长率分别不低于30%、60%、90% [39] 聚酯瓶片行业分析 供给端：多重利好共振，格局持续优化 - 行业高速扩能期结束：2023-2024年为集中扩产期，2025年起新增供给明显放缓，预计2025-2028年产能年均复合增速放缓到4%-5%左右 [7][54] - 行业集中度高，自律性增强：2025年CR4提升至接近80%，高集中度下龙头企业联合减产，支撑加工费底部回升 [7][60][63] - 落后产能加速出清：约9%（约200万吨）的瓶片产能已投产超20年，后续在政策推动下存在加速出清可能 [7][68][69] - 地缘冲突加速“东进西退”：欧洲等高成本地区产能受能源成本高企和进口冲击，出现关停或减产，中国瓶片凭借一体化与成本优势，出口迎新机遇 [7][71][77] 需求端：内需稳健增长，出口成为核心增量 - 国内需求稳健：软饮料和片材包装为主要消费场景，2021-2025年瓶片国内表观消费量年均复合增速约10%，预计未来维持6%-8%中高速增长 [7][84] - 出口需求强劲：2021年来聚酯瓶片出口快速增长，2024年出口量达585万吨，同比增长28% [107] - 中国瓶片具备全球成本优势：领先的一体化生产商的完全生产成本比西欧或北美非一体化生产商低约150-250美元/吨 [110] - 厄尔尼诺现象概率提升，有望带动瓶装水等软饮料消费，进而拉动聚酯瓶片需求走强 [101] 天然气与乙二醇业务 - 乙二醇是聚酯瓶片核心原料，我国2025年进口依赖度约28%，其中超过65%来自中东 [8] - 公司四川达州60万吨/年天然气制乙二醇项目已投产，临近普光气田，拥有稳定原材料供应和成本优势 [8][43] - 母公司正凯集团竞得万源北天然气区块探矿权，预计资源量约2279亿方，未来若协同开发，有望进一步完善“天然气-乙二醇-瓶片”一体化链条 [8] - 乙二醇行业供给增速放缓，预计2024-2028年年均产能复合增速约6.3%，且多套老旧小装置持续退出，行业供需格局趋紧 [124][131] 新材料业务 - 公司研发投入持续加大，研发费用率稳居行业领先水平 [9][45] - 公司聚焦聚酯主业，前瞻性布局生物酶法rPET、PEF、PETG等新型聚酯新材料 [9] - 全资子公司凯普奇在新材料板块业绩实现快速成长 [9] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.0亿元、17.8亿元和18.6亿元 [10] - 对应2026年6月15日收盘价的PE分别为9.0倍、8.0倍和7.7倍 [10]