报告投资评级 - 投资评级为“增持” [1][5] - 当前股价为8.24港元 [1][5] - 基于DCF绝对估值法，给予目标价12.31元人民币，折合14.15港元 [9][14] 报告核心观点 - 来凯医药凭借其差异化的管线组合和多次成功对外授权的能力，已从单一管线依赖的早期生物科技公司，转型为具备多适应症开发实力的平台型企业 [2] - 公司与Vasque Bio就LAE118（一种新型PI3Kα泛突变选择性抑制剂）达成独家许可协议，获得1000万美元首付款、最高达5.17亿美元的里程碑付款，以及个位数至双位数的销售分成，并可能获得额外战略交易付款 [9] - 公司核心管线（如LAE002、LAE118）仍处于临床阶段，预计短期内无法实现经营层面盈利，但通过对外授权合作已产生并预计将持续获得收入 [9][14] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为1.50亿元、2.08亿元、2.86亿元，同比增长率分别为41%、39%、37% [4][9][12] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为亏损2.06亿元、1.71亿元、1.36亿元，亏损额逐年收窄 [4][9][12] - 收入构成：预测收入主要来自与齐鲁制药合作的LAE002产品分成、与Vasque Bio合作的LAE118首付款及里程碑收入，以及授权协作相关收入 [9][12][13] - 毛利率：预计2026-2028年毛利率维持在较高水平，分别为98.0%、97.6%、97.1% [10][13] - 估值方法：采用DCF绝对估值法，关键假设包括无杠杆Beta为1.23，无风险利率1.48%，股权资本成本(Ke)为11.99%，加权平均资本成本(WACC)为11.99%，永续增长率(g)为1% [14][15] - 估值敏感性：在WACC为11.99%、永续增长率为1%的核心假设下，目标价为12.31元人民币 [14][16] 公司交易与财务数据 - 市值与股本：当前总股本为4.49亿股，当前市值为37.02亿港元 [6] - 股价表现：52周内股价区间为8.24-22.25港元，近期股价相对恒生指数表现不佳 [6][8] - 资产负债表：截至2025年，公司拥有现金12.41亿元，流动资产总计12.73亿元，总资产14.15亿元，资产负债率为16.57% [10] - 现金流：2025年经营活动现金流为净流出0.93亿元，预计未来几年仍为净流出状态 [10] 主要产品与合作伙伴 - LAE118：公司自主研发的新型PI3Kα泛突变选择性抑制剂，已获FDA及CDE批准开展针对PIK3CA突变实体瘤的临床试验 [9] - 授权伙伴：Vasque Bio是一家总部位于美国、由知名财团（包括The Column Group和F-Prime）支持的临床阶段生物科技公司，被认为具备充足的资金和专业运作能力 [9] - 其他合作：公司与齐鲁制药就LAE002存在授权合作，预计将带来产品分成与里程碑收入 [9][12]