投资评级 - 报告给予中国船舶租赁（03877.HK）“买入”评级，为首次覆盖 [10] 核心观点 - 在全球航运上行周期与船队绿色更替的结构性红利下，中国船舶租赁资产端盈利能力持续增强，稳健的净资产收益率（ROE）与高分红比例形成了较强的股息配置价值 [2][8] - 公司深植“懂船”基因以穿越行业周期，通过跨币种融资建立成本优势，并以前瞻性布局绿色转型形成先发优势 [2][8] 行业分析：船舶租赁 - 行业处于全球航运上行周期，需求端受全球贸易发展、制造业产业链重构、中东地缘冲击等因素驱动，散运、集运、油运资产收益中枢均震荡向上 [4][17] - 供给端在绿色能源转型共识下，旧船淘汰加速，新船供给逐渐放量，其中散运新船供给仍有较大缺口，集运、油运新船供给持续放量 [4][17] - 散运市场供需边际改善，资产中枢稳步上移 [4][19] - 集运市场面临供需博弈，但全球贸易繁荣、供应链重构及环保法规等因素重塑了结构韧性 [4][22] - 油运市场因合规运力紧缺与地缘冲击共振，运价已突破历史高点 [4][26] - LNG/LPG运输短期受限于霍尔木兹海峡通航受阻，但长期需求在清洁能源转型趋势下依然乐观 [4][28] 公司财务与盈利能力 - 公司ROE长期稳健，2016-2025年维持在10%-16%区间，归母净利润年复合增速高达17.5% [5][33] - 分红比例稳健且提升，2022-2024年稳定在30%-40%区间，2025年提升至53.8%，2025年末测算股息率达7.0% [5][33] - 稳健的ROE源于资产端（ROA）盈利能力的持续增强，2016-2025年，ROA由1.5%提升至4.6%，而杠杆率（借款总额/权益总额）由4.3下降至1.8 [5][39] - 2025年收入结构以经营租赁（62%）和融资租赁（26%）为主 [39] - 截至2025年末，公司共有船舶135艘（运营114艘，在建21艘），运营船舶平均船龄仅4.5年，船队结构年轻 [46][98] 业务分项分析 经营租赁业务 - 租金回报率呈现强周期性，大致在13%-16%区间波动，2023年后进入新一轮上行周期，2025年测算租金回报率提升至16.3% [5][50] - 扣除折旧、运营成本和财务成本后的租金盈利大致在3%-8%区间波动，2023年后亦进入上行周期，2025年提升至6.6% [5][57] - 成本端中，折旧/船舶账面价值大致为3%-4%，运营成本/船舶账面价值大致为2%-3% [5][57] 融资租赁与贷款业务 - 截至2025年末，应收贷款及租赁款余额合计为185.4亿港元 [6][63] - 资产收益率（融资租赁和贷款收益率）大致在5%-9%之间波动，期限以5年期以上为主 [6][63] - 净利差持续走阔，从2020年的2.2%提升至2025年的4.8%，主要因资产久期长、负债久期短，在美联储降息周期中负债成本先于资产收益下降 [6][68] - 资产质量优异，2022年后测算不良率维持在1%以内，2025年拨备覆盖率达464% [72] 公司核心竞争优势 “懂船”基因与穿越周期能力 - 公司背靠中国船舶集团，控股股东及高管团队拥有深厚的船舶产业背景与资源，具备穿越周期的决策能力 [7][83][87] - 与美股上市船舶租赁公司相比，公司ROE表现更为稳健，凸显优异的穿越周期能力 [7][75] 跨币种融资成本优势 - 公司拥有较高的信用评级（2025年标普与惠誉评级均为A-），海外融资享有较低利率 [7][92] - 灵活利用境内利率下行环境，进行人民币低息融资置换，例如2024年发行的一期5年期熊猫债票面年利率低至2.36%，创历史新低 [7][92] - 公司负债成本率长期低于美股上市船舶租赁公司均值 [7][96] 船队年轻化与绿色转型先发优势 - 运营船舶平均船龄仅4.5年，年轻船队在能效、运营成本及环保合规方面具有显著优势 [7][98] - 前瞻性布局清洁能源，船队中海上清洁能源装备（按投融资金额口径）占比达37.7% [7][103] - 积极应对国际海事组织（IMO）脱碳进程，2024年公司船队CII评级获A、B级的船舶合计占比达79% [103] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为20.3亿港元、21.2亿港元 [8][107] - 对应2026-2027年市净率（PB）估值分别为0.86倍、0.79倍 [8][107] - 预计2026-2027年股息率分别为7.7%、8.0% [8][107]