投资评级 - 报告对智谱（02513.HK）的投资评级为“推荐”，且为“维持” [2] 核心观点 - GLM-5.2上线并开源是智谱从Coding走向长程任务的关键升级，定义了长程任务新范式 [2][6] - GLM-5.2进一步验证了智谱在国产大模型中的技术领先、工程化能力和生态扩张能力 [6] - 智谱的长期发展有望受益于AI Coding、长程任务和数字员工渗透率的提升 [6] 技术能力与产品升级 - GLM-5.2是智谱从“写代码”升级为“持续完成复杂工程”的关键，能力重心已转变 [6] - GLM-5.2在全球百万用户盲测的Code Arena前端开发评估中取得全球可用模型第一表现 [6] - GLM-5.2的核心底座是Solid 1M上下文，针对长程任务（如自动化研究、性能优化）训练，旨在改善传统长上下文模型在数百K后能力劣化的问题 [6] - 在多个长程任务基准中，GLM-5.2表现介于Claude Opus 4.7与4.8之间，并在FrontierSWE上超过GPT-5.5和Opus 4.7 [6] - GLM-5.2在前端、后端、长程任务上的成功率较GLM-5.1均有提升；在Terminal-Bench 2.1上较GLM-5.1提升17.5%，在MCP-Atlas上与Opus 4.8差距仅0.8% [6] 商业化与生态 - GLM-5.2已提前向GLM Coding Plan用户全量开放，开发者反馈提升集中在项目级上下文承载、长程任务稳定性等方面 [6] - 开发者场景（高频、刚需、效果可验证）有望率先放量，GLM Coding Plan有望成为商业化抓手 [6] - GLM-5.2采用MIT协议开源，支持vLLM、SGLang、transformers等主流推理框架 [6] - GLM-5.2已在发布首日（Day 0）完成华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等国产算力平台的推理适配 [6] - 智谱的竞争力是“模型能力+长程任务+国产算力+开源生态+Agent应用”的系统能力，未来有望从大模型公司升级为数字员工基础设施 [6] 财务预测与公司数据 - 报告预测智谱2026-2028年营业总收入分别为30.20亿元、71.08亿元、122.78亿元，对应同比增速为316.9%、135.4%、72.7% [2][6] - 报告预测智谱2026-2028年归母净利润分别为-46.42亿元、-37.41亿元、-21.28亿元 [2][6] - 预测2026-2028年每股收益（摊薄）分别为-10.41元、-8.39元、-4.77元 [2][7] - 预测2026-2028年毛利率分别为43.7%、46.0%、48.7% [7] - 截至2026年6月23日，公司总市值为9，674.80亿港元，流通市值为4，245.24亿港元 [3] - 公司资产负债率为267.10%，每股净资产为-20.09元 [3] - 公司近12个月股价最高为2，410.00港元，最低为131.50港元 [3]