投资评级与目标价 - 报告对Trip.com Group给予“买入”评级，目标价：美国存托凭证为71美元，港股为560港元，较当前价格分别有75.4%和77.8%的上涨空间 [1][13][19] 核心观点与投资逻辑 - 报告认为，尽管公司面临短期挑战，但当前估值已处于低谷水平，随着油价下跌可能推动旅游需求复苏，股价存在重估机会 [1][19] - 核心投资逻辑包括：1) 在中国在线旅游市场持续获得份额，在下沉市场渗透率提升及新内容战略；2) 海外业务（Trip.com平台）的增长潜力；3) 酒店每间可销售房收入可能上升带来的息税折旧摊销前利润增长空间 [57] - 公司股价年初至今已大幅回调，按修正后的2026年预期市盈率计算，目前仅约10倍，为过去几年来的最低水平，即使在最悲观假设下，市盈率也仅为11倍，估值具有吸引力 [19] 2026年第一季度业绩分析 - 收入与利润：2026年第一季度非公认会计准则净利润同比下降7%至39亿元人民币，低于市场共识9%，主要由于对联营公司（主要是MakeMyTrip）的投资损失达11亿元人民币 [1] - 集团收入为162亿元人民币，同比增长17%，息税前利润为46亿元人民币，同比增长15%，均略高于市场预期 [1] - 利润率：息税前利润率同比下降0.6个百分点至28.6%，优于公司此前指引的下降1.4个百分点，主要得益于销售及营销费用率控制优于预期 [1] - 毛利率：毛利率同比下降1个百分点至79.5%，主要由于收入结构向支付和交易费用较高的国际Trip.com平台倾斜 [1] - 费用控制：产品开发及一般行政人事相关费用比率分别同比下降1.1和0.6个百分点，部分抵消了毛利率下降的影响 [1] - 地理分布：国内和出境游业务保持稳定增长，分别同比增长约10%和15%，而Trip.com平台收入同比大幅增长65% [1] - 收入贡献占比保持稳定：国内61%，出境15%，Trip.com平台18%，Skyscanner 6% [1] - 股东回报：第一季度平均流通股数减少约700万股，约占已发行股份的1%，表明公司在持续执行股票回购计划 [1][27] 第二季度及全年业绩指引 - 第二季度收入指引：公司预计2026年第二季度收入同比增长3%至8%，达到153亿至160亿元人民币 [16] - 增长驱动力：增长主要由Trip.com平台的韧性表现驱动（预计同比增长40-50%，含人民币升值带来的不利外汇折算影响），而国内业务（预计同比小幅下降）和出境游业务（预计同比持平至增长5%）增长放缓 [16] - 分业务指引： - 住宿预订收入预计同比增长8-13%，至67亿至70亿元人民币 [16] - 交通票务收入预计同比下降5%至持平，为51亿至54亿元人民币，主要受国内业务收入下降20-30%拖累 [16] - 打包旅游和企业商旅收入预计更具韧性，分别同比增长8-13%和11-16% [16] - 第二季度利润率指引：公司预计第二季度息税前利润率同比下降4个百分点至27.4%，对应息税前利润为42亿至44亿元人民币，同比下降6-10% [16] - 利润率下降主要由于收入结构向仍处亏损的Trip.com业务倾斜（尽管其亏损率同比收窄5-6个百分点），以及国内收入增长放缓带来的经营杠杆减弱 [16] - 全年预测调整：报告将公司2026至2028财年非公认会计准则净利润预测下调12-11%，并将12个月目标价从83美元/650港元下调至71美元/560港元 [19] - 报告目前预测2026财年收入增长9%至679亿元人民币，息税前利润持平于180亿元人民币 [18] 业务板块表现与趋势 - 住宿预订：第一季度收入增长17%，符合此前15-20%的指引中值 [20] - 国内酒店收入以低双位数百分比增长，每间可销售房收入增长持平至低个位数百分比 [20] - 出境酒店收入以低双位数百分比增长 [20] - Trip.com平台酒店收入保持强劲，同比增长约60% [20] - 交通票务：第一季度收入增长12%，符合此前8-13%指引的高端 [21] - Trip.com平台机票预订收入增长60% [21] - 出境机票收入以低双位数百分比增长 [21] - 国内交通票务收入略有下降，主要由于增值服务贡献减少 [21] - 企业商旅及其他：第一季度企业商旅收入增长20%，保持加速势头，其他业务（含金融科技和广告）收入增长35% [22] - 人工智能进展：公司持续基于自有和第三方开源模型丰富AI功能，近期将搜索功能与TripGenie集成，允许用户以自然语言或语音提交复杂请求，并向第三方AI代理开放平台接口 [23] 行业环境与公司战略 - 行业趋势：管理层对前景趋于谨慎，主要因地缘政治紧张、高油价和机票价格对全球旅游需求的影响 [2][24] - 中国国内行业航空客运量增长从2-3月的同比增长10-11%放缓至4月持平，5月同比下降8%，酒店量增长也从2026年第一季度的低双位数百分比放缓至个位数百分比 [14] - 出境游方面，机票价格大幅上涨（同比上涨40%以上）对长途目的地影响更大，部分需求转向签证政策便利的附近目的地（如香港、澳门、泰国、菲律宾） [14] - 入境游亮点：在有利的政府签证政策支持下，入境游保持强劲势头，预订量同比增长90%，平均旅行时长增加11%至5.1天 [14][25] - 公司目标在未来5年内为中国带来2亿入境游客，去年已服务2000万，2026年第一季度服务了700万 [14] - 针对老年旅客的“老友会”商品交易总额同比增长一倍 [14] - 成本管理：公司强调加大成本削减力度，并认为与国内其他在线旅游平台运营商的竞争保持理性 [18] - 监管动态：公司正配合中国国家市场监督管理总局的反垄断调查，并已调整或修改部分商业行为（如停止“自动调价助手”、特牌/金牌酒店等），这可能对2026年第二季度及之后的运营和财务产生影响 [15] - 对在线旅游平台“抢票”业务的更严格监管限制可能影响其铁路票务业务的佣金率，但该业务原有佣金率已较低，为1-2% [15] 财务预测与估值 - 关键财务预测（基于高盛研究预测）[3][7][8]： - 收入：预计2026财年/2027财年/2028财年分别为678.9亿/769.6亿/863.7亿元人民币 - 息税折旧摊销前利润：预计2026财年/2027财年/2028财年分别为188.6亿/220.8亿/254.1亿元人民币 - 每股收益（稀释后）：预计2026财年/2027财年/2028财年分别为26.44/30.84/36.04元人民币 - 估值比率（基于2026财年预测）[7]： - 预期市盈率：10.4倍 - 预期市净率：1.0倍 - 企业价值/息税折旧摊销前利润（不含租赁）：7.6倍 - 现金流与资产负债表：截至2026年3月，公司现金及等价物等总额为1040亿元人民币，净现金为726亿元人民币，财务状况稳健 [27]