港股公司点评 | 携程集团-S 日期：2026 年 03 月 04 日 国际业务增长稳健，入境游表现亮眼 携程集团-S（09961.HK）2025 四季度业绩点评 ⚫ 核心观点 事件：2 月 26 日，携程集团发布 2025 年四季度及全年未经审计的财务业绩， 2025 年旅游市场韧性强劲，携程主营业务营收稳健增长，2025Q4 公司营收 154 亿元（同比+21%），净利润 43 亿元；2025 全年公司营收 624 亿元（同比+17%）， 净利润 334 亿元，同比显著增加主因 199 亿元投资利得贡献较多。 携程 2025Q4 及全年业绩表现亮眼。分业务来看，住宿预订业务 2025Q4 营收 63 亿元，同比+21%；全年营收 261 亿元，同比+21%，主要得益于出境游和国际酒 店预订需求。交通票务业务 2025Q4 营收 54 亿元，同比+12%，国际机票预订增 长强劲；全年营收 225 亿元，同比+11%。旅游度假 2025Q4 营收 11 亿元，同比 +21%，主要受国际业务扩张驱动；全年营收 47亿元，同比+8%。商旅管理业 2025Q4 营收 8.08 亿元，同比+15%，主要由企业采用管理 ...

全球市场表现 - 受中东局势影响，欧美股市全线下跌，德国DAX指数、法国CAC40指数跌幅超过3%，英国富时100指数跌幅超过2% [1] - 美国纳斯达克指数跌幅超过1%，道琼斯工业平均指数下跌超过400点，跌幅接近1% [1] - 美股大型科技股多数下跌，特斯拉跌幅超过2%，英伟达跌幅超过1%，谷歌、苹果小幅下跌；微软涨幅超过1%，亚马逊、奈飞小幅上涨 [3] - 中概股普遍下跌，纳斯达克中国金龙指数跌幅超过3%，金山云、晶科能源跌幅超过8%，小鹏汽车、小马智行跌幅超过6%，阿里巴巴、爱奇艺跌幅接近5%；携程网、网易小幅上涨 [4] 半导体与科技行业 - 芯片股表现疲软，半导体产业链全线下挫，费城半导体指数跌幅超过4.5% [4] - 具体半导体公司中，闪迪跌幅接近9%，美光科技跌幅接近8%，科天半导体跌幅超过6%，英特尔跌幅超过5%，阿斯麦跌幅超过4%，台积电跌幅超过4% [4] - 美股行业ETF中，半导体ETF收盘下跌3.77%，全球科技股指数ETF、生物科技指数ETF最多下跌2.39%，科技行业ETF下跌1.46% [4] 大宗商品与外汇市场 - 国际贵金属全线大跌，现货黄金日内大跌233美元，跌幅超过4%，险守5000美元关口；3月4日开盘后现货黄金上涨并触及5100美元 [4] - 现货白银重挫超过8%，报82美元/盎司；现货铂金、钯金分别大跌超过9%和7% [4] - 国际油价集体大涨，WTI原油大涨5%，逼近75美元/桶，布伦特原油站上82美元/桶，日内涨幅5.6% [4] - 美元指数突破99，刷新1月20日以来新高，日内上涨0.52%报99.06 [4] 市场前景与宏观政策预期 - 高盛交易团队认为市场正处在“先震荡回撤，再尝试有效突破（例如标普500指数7000点）”的阶段 [5] - 决定后市的关键在于油价冲击的持续性、霍尔木兹海峡运输会否长期中断，以及由此引发的通胀预期和降息路径会否进一步恶化 [5] - 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，伊朗冲突加剧了美国经济前景的不确定性，使得央行利率政策的走向更加难以预判 [5] - 分析观点认为，短期内抗通胀的优先级可能会被动提升，导致美联储推迟降息，并可能选择“更高更久”的利率政策 [5] - 交易员目前预计美联储最早要到9月才会降息，时间晚于此前预期 [6] 其他市场信息 - 据央视新闻报道，美国总统特朗普就中东局势发表评论 [5] - 文章提及A股半导体公司集体发布涨价函，最高涨幅达80% [7] - 文章提及一家200亿央企地产巨头退市 [7]

报告公司投资评级 - 对携程网美股和港股均维持“买入”评级，美股目标价66.48美元/ADS，港股目标价519.98港元/股[8] 报告核心观点 - 携程集团2025年第四季度及全年业绩表现强劲，国际业务表现亮眼，展现出较好增长弹性[8] - 国际业务与入境游成为核心增长引擎，全球化战略进入收获期[8] - 需关注国家市场监管总局于2026年1月启动的反垄断调查进展及其对长期商业模式的影响[8] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现净营业收入154亿元，同比增长21%；调整后归母净利润为35亿元，同比增长15%[8] - **2025年全年业绩**：核心OTA平台的GMV达到约1.1万亿元[8] - **收入预测**：预计2026至2028年主营收入分别为715.22亿元、815.41亿元、926.94亿元，同比增长率分别为14.6%、14.0%、13.7%[2] - **盈利预测**：预计2026至2028年Non-GAAP归母净利润分别为200.94亿元、229.86亿元、259.93亿元，同比变化分别为-36.9%、+14.4%、+13.1%[2][8] - **盈利能力指标**：预计2026至2028年Non-GAAP净利率分别为28.1%、28.2%、28.0%，Non-GAAP ROE分别为10.8%、11.2%、11.5%[13] - **估值指标**：基于2026年16倍PE估值，得出目标价；报告预测2026至2028年Non-GAAP PE分别为12.1倍、10.5倍、9.3倍[2][8][13] 业务板块分析 - **住宿预订**：2025年第四季度收入63亿元，同比增长21%，主要受国际及出境需求驱动[8] - **交通票务**：2025年第四季度收入54亿元，同比增长12%[8] - **旅游度假**：2025年第四季度收入11亿元，同比增长21%[8] - **商旅管理**：2025年第四季度收入8.08亿元，同比增长15%[8] - **国际业务**：国际OTA平台（Trip.com）总预订量在2025年第四季度同比增长约60%；国际业务对集团总收入及总预订的贡献率已提升至约40%（2024年为35%）[8] 增长动力与战略重点 - **国际与入境游**：2025年公司服务约2,000万人次入境旅客，入境游快速增长[8] - **区域扩张**：亚太地区是国际扩张主战场，中东等市场也表现出强劲潜力[8]

投资评级与核心观点 - 报告对携程集团的投资评级为“买入” [6] - 报告维持“买入”评级，并给予16倍2026年市盈率估值，目标价分别为541港元（9961.HK）和69美元（TCOM.US）[4] - 报告核心观点：携程集团2025年第四季度业绩略超预期，国际业务增长强劲并成为重要驱动力，管理层强调将持续投入国际业务及AI创新，尽管因投入加大而小幅下调2026年利润预测，但看好其国内业务优势及国际业务高增长前景，认为当前股价已反映潜在风险 [1][4] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度净收入为154亿元人民币，同比增长21%，超过报告/市场预期5%/4% [1][2] - 第四季度住宿预订收入同比增长15%，交通票务收入同比增长12%，两者分别占总收入的41%和35%，并贡献了收入净增量的42%和22% [2] - 第四季度毛利同比增长20%，毛利率同比稳定在79% [2] - 第四季度经营利润为25亿元人民币，同比增长10%，略低于报告/市场预期2%/4% [2] - 第四季度经调整归母净利润为35亿元人民币，超过报告/市场预期5%/8% [2] - 第四季度经调整EBITDA利润率为22% [16] 2025年全年经营数据与战略重点 - 2025年核心OTA业务GMV为1.1万亿元人民币，同比下降8%，其中住宿预订和机票预订GMV分别约为2800亿元和5500亿元人民币 [3] - 2025年国际OTA平台总预订同比增长约60%，服务入境旅客约2000万人次，链接超过15万家酒店，第四季度国际平台预订创新高 [3] - 2025年国际业务对总收入的贡献占比提升至约40%，较2024年的35%有所提升 [1][3] - 2025年公司在用户体验提升上投入29亿元人民币，在入境游上投入超过10亿元人民币 [3] - 管理层强调当前的投入重点为入境游、社会责任和AI创新 [3] - 2026年第一季度（截至报告时）国际OTA平台预订同比增长60%，未来战略重点为提升品牌影响力和增加本地化产品供给 [3] 财务预测更新 - 报告预计2026年第一季度总收入同比增长15%，其中住宿预订和交通预订收入分别同比增长16%和10% [4][19] - 对于2026年全年，报告维持总收入同比增长13%的预期不变，总收入预测为707.85亿元人民币 [4][5] - 考虑到国际业务投入加码及收入占比提升，报告将2026年经调整净利润预测下调5%至202.16亿元人民币，对应净利润率为28.6% [1][4][5] - 报告预测2026年至2028年总收入将保持增长，同比增速分别为13%、12%和11% [5] - 报告预测公司中长期利润率有望维持在30%以上水平 [4] 估值与市场比较 - 报告基于16倍2026年市盈率进行估值，该倍数维持不变 [4] - 根据财务预测摘要，携程集团2026年预测市盈率为12.1倍 [5] - 在估值比较中，携程集团（9961.HK）的预测市销率（1FY）为3.5倍，在所列国内OTA相关公司（携程、美团、同程旅行）中最高 [20]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对整体市场的投资评级，但建议“积极拥抱互联网&科技及新兴消费两条主线”[6] 报告核心观点 - “AI+”逻辑催化促港股估值优化，消费格局变化下各行业新龙头地位趋稳[6] - 投资主线包括：1）互联网&科技行业，积极拥抱AI、资本开支增加的标的；2）内需消费，受益于行业上行驱动力强、基本面稳固、成长空间大的标的[6] 周观点总结 - **Claude事件与AI行业动态**：特朗普政府下令联邦机构及军方承包商停止与Anthropic（Claude）业务往来，因其拒绝军方无限制使用AI技术[1][10]。与此同时，OpenAI迅速与五角大楼达成协议[1][10]。Claude在2月28日登顶App Store下载榜，前三名为Claude、ChatGPT、Gemini[1][10] - **OpenAI巨额融资**：2月27日，OpenAI宣布获得1100亿美元融资，投资者包括英伟达（300亿美元）、亚马逊（500亿美元）和软银（300亿美元）[2][11]。公司投前估值达到7300亿美元（近5万亿元人民币）[2][11]。英伟达将助力OpenAI构建至少10吉瓦的AI数据中心[11] - **泡泡玛特新IP推出**：新IP“放学后的Merodi”系列于2月26日线上开售，27日线下全渠道上架，系列包含12个常规款和1个隐藏款，单个盲盒售价69元，端盒828元[3][12]。官宣48小时内，全平台话题阅读量破亿，预约人数超35万[3][12]。公司于2月27日晚官宣新IP“Key A”，并预告“Key A 未境之梦系列”于3月13日推出[3][12] - **京东外卖市场份额增长**：2025年，京东外卖平台已获得超过2.4亿用户下单，外卖市场份额超过15%[4][14]。每家七鲜小厨开业三个月后日均单量都超过500单[4][14]。公司目标在2026年将市场份额提升至30%[4][14]。2025年推出“0佣金”政策，未来长期保持不超过5%的低佣金[6][14]。过去一年有15万全职骑手加入，未来5年将投入220亿元新建15万套“小哥之家”[14] 市场回顾总结 - **港股市场表现**：本周（2026.2.24-2026.2.27）恒生指数上涨0.82%，恒生科技指数下跌1.41%，国企指数下跌1.12%[15][20]。本周涨幅最大的恒生行业板块为原材料业（+4.81%），跌幅最大的为医疗保健业（-4.95%）[16]。非必需性消费业下跌1.82%，必需性消费业上涨0.32%[16] - **中概股市场表现**：本周纳斯达克中国金龙指数下跌3.61%[23][25]。道琼斯工业平均指数下跌1.31%，标普500指数下跌0.44%，纳斯达克综合指数下跌0.95%[23][25]。本周涨幅最大的wind中资股行业板块为中资股材料（+15.75%），跌幅最大的为中资股医疗保健（-9.68%）[24]。中资股可选消费下跌4.31%，中资股日常消费上涨2.09%[24] 公司公告与新闻资讯总结 - **餐饮行业**：网络餐饮食品安全新规将于6月1日实施，强化外卖平台全链条管理责任[31]。书亦烧仙草春节假期招牌产品日均销量达26万杯，乡镇门店日店均销售额突破5400元，推动整体销量环比上涨80%[32]。茶百道春节持续营业，景区门店销量涨幅最高达4500%[33] - **旅游行业**：携程2025年全年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，服务入境旅客约2000万人次[34]。公司年均投入10亿元支持入境游，推动超6000家景区首次面向国际市场开放[35]。2026年3月江西庐山对海内外游客实行免门票政策[36] - **酒店行业**：三亚一民宿因8499元订单毁约被从重处罚35万元并吊销执照[37]。洲际酒店集团2025年可报告分部经营利润增长13%，调整后每股收益增长16%[38] - **科技与互联网行业**：德国总理访华期间参访机器人企业宇树科技，2025年中国人形机器人市场全球占比超80%[40]。数字隔离器凭借性能优势快速发展，与光耦形成互补[41]。谷歌将机器人软件子公司Intrinsic重新纳入核心业务，整合资源角逐物理AI市场[42] 投资建议与受益标的 - **互联网&科技行业受益标的**：阿里巴巴-W、腾讯控股、快手-W、美团-W[6] - **内需消费受益标的**：毛戈平、蜜雪集团、老铺黄金、泡泡玛特、同程旅行、小菜园[6]

报告行业投资评级 - 投资建议为“积极拥抱互联网&科技及新兴消费两条主线” [6] - “AI+”逻辑催化促港股估值优化，消费格局变化下各行业新龙头地位趋稳 [6] 报告核心观点 - 人工智能领域资本活动与竞争格局变化剧烈，OpenAI获得巨额融资并与军方合作，而Anthropic因坚持伦理原则被美国政府封杀后反而获得消费者支持 [1][10][11] - 新兴消费领域展现出强劲活力，泡泡玛特通过快速迭代新IP成功驱动市场热度，京东外卖市场份额显著提升并规划激进扩张 [3][4][12][15] - 市场整体呈现结构性行情，港股与中概股内部板块分化明显，原材料等板块领涨，医疗保健等板块领跌 [17][18][21][25][26][30] - 餐饮、旅游、酒店及科技互联网等行业有具体积极动态，包括政策规范、消费下沉、入境游增长、技术整合等 [34][35][36][38][39][42][43][44][46][47] 根据相关目录分别进行总结 1. 周观点 - **Claude被美政府封杀后，登顶APP Store下载榜**：特朗普政府下令联邦机构及军方承包商停止与Anthropic业务往来，因其拒绝军方无限制使用AI技术[1][10] 与此同时，OpenAI迅速与五角大楼达成协议[1][10] 在2月28日，Claude登顶App Store下载榜，前三名为Claude、ChatGPT、Gemini[1][10] Anthropic因坚守“不进行大规模监视、不开发自主武器”红线而获得民众认同，收获流量红利[1][10] - **OpenAI再获千亿美元融资**：2月27日，OpenAI宣布获得1100亿美元融资，投资者包括英伟达、亚马逊和软银[2][11] 公司投前估值达到7300亿美元（近5万亿元人民币）[2][11] 融资构成包括软银300亿美元、英伟达300亿美元、亚马逊500亿美元[2][11] 英伟达将助力OpenAI构建至少10吉瓦的AI数据中心，注资随建设进程逐步到位[11] OpenAI扩大了与英伟达的合作，包括使用3吉瓦专用推理能力和2吉瓦训练能力[11] - **泡泡玛特加速推出新IP**：新IP“放学后的Merodi”系列于2月26日线上开售、27日线下全渠道上架[3][12] 该系列包含12个常规款和1个隐藏款，单个盲盒售价69元，端盒828元[3][12] 官宣48小时内，全平台话题阅读量破亿，预约人数超35万，二手平台出现加价收购现象[3][12] 2月27日晚，公司官宣新IP“Key A”，并预告“3月13日Key A未境之梦系列”[3][12] - **京东外卖市场份额快速提升**：2025年平台已获得超过2.4亿用户下单，外卖市场份额超过15%[4][15] 每家七鲜小厨开业三个月后日均单量都超过500单[4][15] 目标是在2026年将市场份额提升至30%[4][15] 佣金方面，2025年推出“0佣金”，未来长期保持不超过5%的低佣金政策[15] 过去一年有15万全职骑手加入，未来5年将投入220亿元新建15万套“小哥之家”保障骑手住房[15] 2. 市场回顾 - **港股走势**：本周（2026.2.24-2026.2.27）恒生指数上涨0.82%，恒生科技指数下跌1.41%，国企指数下跌1.12%[17][22] 恒生行业指数中，原材料业涨幅最大（+4.81%），医疗保健业跌幅最大（-4.95%）[18] 非必需性消费业下跌1.82%，必需性消费业上涨0.32%[18] 港股通标的涨幅前五为长飞光纤光缆（+33.33%）、建滔积层板（+21.92%）、中集集团（+19.02%）、东方电气（+18.43%）、金力永磁（+16.65%）[21] 跌幅前五为中国中免（-21.73%）、十月稻田（-17.71%）、冠城钟表珠宝（-16.46%）、优必选（-15.92%）、昊天国际建投（-14.93%）[21] - **中概股走势**：本周纳斯达克中国金龙指数下跌3.61%[25][27] 道琼斯工业指数下跌1.31%，标普500指数下跌0.44%，纳斯达克指数下跌0.95%[25][27] Wind中资股行业指数中，中资股材料涨幅最大（+15.75%），中资股医疗保健跌幅最大（-9.68%）[26] 中资股可选消费下跌4.31%，中资股日常消费上涨2.09%[26] 中概股涨幅前五为拜尔德医疗（+92.26%）、瑞图生态（+50.05%）、天睿祥（+47.73%）、欧朗浏览器（+30.51%）、大健云仓（+26.58%）[30][33] 跌幅前五为趣活（-85.59%）、利邦厨具（-82.16%）、亿鹏能源（-74.72%）、明大嘉和（-69.23%）、蓝帽子（-56.19%）[30][33] 3. 公司公告和新闻资讯 - **餐饮行业动态**：网络餐饮食品安全新规将于6月1日实施，强化外卖平台全链条管理责任[34] 书亦烧仙草春节假期招牌产品日均销量达数十万杯，乡镇门店日店均销售额突破5400元，成为增长核心亮点[35] 茶百道春节持续营业，景区门店销量涨幅最高达4500%[36][38] - **旅游行业动态**：携程2025年激发旅游内需超百亿元，带动就业超5万个[38] 2025年服务入境旅客约2000万人次，入境游业务是主要增长动力[38] 全年国际OTA平台总预订量同比增长约60%[38] 投入10亿元支持40余个城市提升入境游接待能力，推动超6000家景区首次面向国际市场开放[39] 2026年3月江西庐山对海内外游客实行免门票政策[40] - **酒店行业动态**：三亚民宿因8499元订单毁约被从重处罚35万元并列入严重失信名单[42][43] 洲际酒店集团2025年可报告分部经营利润增长13%，调整后每股收益增长16%，全年向股东回馈超11亿美元[43][44] - **科技&互联网行业动态**：德国总理访华参访机器人企业宇树科技，2025年全球人形机器人装机量约16000台，中国市场占比超80%[46] 数字隔离器凭借高性能优势快速发展，但与光耦是互补而非单纯替代关系[46][47] 谷歌将机器人软件子公司Intrinsic重新纳入核心业务，以整合资源角逐物理AI市场[47][48]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：大消费行业（包括餐饮、酒店、旅游、白酒、乳制品、啤酒、化妆品、体育用品、黄金珠宝、海南免税、电商、即时零售、服装、电动工具）[1][2][3] * **公司**：海底捞、老凤祥、华珠、雅朵、锦江、首旅、携程、唯品会、泡泡玛特、TTI[4][6][7][10][12][17][22][23][26][30][32] 核心观点与论据 1. 整体消费市场趋势与投资策略 * 春节假期后消费市场回暖，零售餐饮数据同比增长**5.7%**，但恢复缓慢且波动，呈现理性消费与价格敏感性[1][2][21] * 消费复苏缓慢归因于宏观通缩缓慢转向低速CPI增长，以及地产的持续拖累[21] * 市场对消费板块预期谨慎且持仓低，为消费股提供了底部支撑[14] * **投资主题**聚焦四个方面：1) 线下服务消费恢复（旅行、酒店、餐饮、啤酒）；2) 价格触底反弹板块（体育用品、化妆品、白酒）；3) 供给端收缩板块（乳制品）；4) 海外增长机会（内容出海、服饰OEM）[3][15][22] 2. 餐饮与食品饮料行业 * **餐饮业**：呈现复苏态势，**海底捞**春节期间翻台率超出预期，增长**15%**，预计同店销售额和客单价将提升，2025-2027年EPS预计增长**27%**[4][17][22] * **白酒行业**：预计下半年随着去库存完成，将出现边际价格好转[3][22] * **乳制品行业**：预计二季度后出现供需再平衡拐点[3][22] * **啤酒行业**：与餐饮复苏关联，被列为可能迎来拐点的板块之一[3][22] 3. 旅游、酒店与免税行业 * **旅游住宿**：自2023年9月触底反弹，春节期间住宿指标同比增长**3%-5%**，恢复至2019年的**110%-112%**，增长由价格上涨驱动[5][16][25] * **酒店行业**：春节期间表现分化，华东、华南地区（如潮汕、福州、泉州、三亚、南京、杭州）表现优异，**RevPAR同比增长超15%**；华北地区表现不佳[6][16][26] * **酒店股票**：整体看好，尤其推荐**华珠**和**雅朵**，预计2025年净利润增长超**20%**；**锦江**和**首旅**A股也有表现空间[6][16][26] * **携程**：四季度业绩超预期，一季度收入指引强劲（预计同比增长**12%-17%**），酒店业务双位数增长，出境游保持两位数增长，国际业务增长超**60%**[7][19][27] * **海南免税**：春节期间零售额同比增长**16.5%**，但客单价下跌约**4%**；预计全年零售额有望实现**20%-30%**的增长[4][17][24] 4. 零售与消费品行业 * **黄金珠宝**：受金价波动影响，克重产品（占销售**70%-80%**）销售疲软；一口价产品及**老凤祥**等品牌在提价前销售火爆[4][17][23] * **体育用品**：预计一季度销售增长显著高于去年四季度，二季度起行业折扣率有望年对年改善；预计全年行业增长**6%-7%**，高端小众品牌是主要驱动力[9][13][29][30] * **泡泡玛特**：中国市场表现强劲，一季度业绩有望延续高增长，得益于老品补货、新品热销及旗舰店效应；当前股价（约**18倍PE**）具有吸引力[10][13][30] * **化妆品**：被列为价格触底后可能出现折扣收缩的板块之一[22] 5. 电商与互联网 * **电商**：春节虽为淡季，但因春节较晚、即时零售和以旧换新（如AR眼镜）等业务表现亮眼，预计一季度收入有**0-5%**的增长[8][20][28] * **唯品会**：对一季度给出了积极的**0-5%**增长指引，为行业提供参考[28] 6. 海外市场与出海机会 * **北美服装市场**：2026年1月销售同比增长**9%**；销售库存比已降至**2021年12月**以来的低点，补库存动力存在[11][18][31][32] * **关税影响**：美国对越南和印尼的关税从**20%**和**19%**统一调整至**15%**，减轻了出口企业成本压力，对品牌和供应商利润率有积极影响[11][18][32] * **电动工具行业**：增长温和，但专业产业项目市场潜力大；关税调整利好**TTI**等公司（约**1/3**产能在中国，**40%**在越南），预计其获利率将提升[12][18][32][33] * **出海主题**：关注内容出海和传统服饰类OEM[3][22] 其他重要内容 * **市场情绪**：对消费股的谨慎预期和低持仓形成底部支撑，一季报后部分子板块可能有盈利上修[3][14] * **风险提示**：携程因核心监管问题未明朗，股票可能偏离基本面，投资者保持谨慎[7][19] * **宏观关联**：电商等行业的长期表现还需结合消费、房地产和就业状况等多方面因素判断[8][20][28]

涉及的公司与行业 * **公司**：Trip.com Group Ltd (TCOM.O, TCOM US) [1][6] * **行业**：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [6][88] 核心观点与论据 财务表现与业务增长 * 公司2025年第四季度营收超预期，2026年至今需求强劲：春节国内酒店预订量实现两位数增长（平均每日房价同比上升），出境游预订量实现两位数增长，Trip.com品牌季度至今预订量增长60% [2] * 管理层对2026年第一季度营收增长指引为12-17%（中点比Visible Alpha共识高1个百分点），尽管在交通票务货币化上更为谨慎，但实现指引中高段的可能性很高 [2] * 酒店、打包旅游（主要为私人定制游）、商旅（客户群扩张）及其他收入均实现同比近20%的增长，交通票务收入增长区间为8-13% [2] * 2025年国际业务收入占总收入约40%（2024年为35%），正稳步迈向中期50%的目标 [3] * 入境游业务在2025年再次实现近三位数增长，是Trip.com品牌的关键增长驱动力 [3] * 公司宣布了一项50亿美元的股票回购计划，宣布时占市值超过10% [22] 增长驱动与市场地位 * 公司独特地定位于受益于多个增长引擎：国内游、出境游和国际扩张 [22] * 公司正在结构性获得市场份额，得益于后疫情时代的顺风、分散的上游供应、较低的在线渗透率以及中国消费向旅游的转变 [22] * 移动优先和一站式解决方案战略在亚太和中东市场持续取得成效 [3] * 全球旅游需求在2026年持续保持强劲，更长的春节假期提振了旅游需求，尤其是长途出境游 [2] AI与竞争护城河 * 管理层认为AI发展是在线旅行社业务的催化剂而非威胁 [4] * 在线旅行社业务依赖三大支柱——旅行灵感、交易和服务，这共同构成了基于专有数据、全球供应链能力和端到端服务的护城河，有助于减轻智能体AI预订路由的潜在影响 [4] * 在线旅行社不仅是预订工具，更是用户可信赖的旅行伙伴 [4] * 公司持续投资垂直AI技术，以确保其旅游相关搜索结果优于通用智能体AI应用 [4] 监管与风险 * 反垄断调查尚无更新，管理层预计其业务将保持完整 [5] * 由于持续的监管调查，股权风险溢价上升，加权平均资本成本假设从10.5%上调至11.2% [5][11] * 面临的风险包括：国内市场竞争加剧（来自同程旅行和美团），疫情不确定性、宏观经济放缓和外汇逆风导致旅游需求下降 [34] 财务预测与估值调整 * 摩根士丹利将2026/27年营收预测上调约1%，但因运营支出增加，将2026/27年每股收益预测下调3-4% [5][10] * 目标价从87.00美元下调14%至75.00美元，主要由于盈利预测下调和加权平均资本成本假设上升 [1][11] * 新的目标价对应2026/27年市盈率分别为18倍和16倍 [5] * 新的看涨、基本和看跌情形价值分别为97美元、75美元和46美元 [11] * 看涨情形基于优于预期的宏观环境和出境游，营收增长率比基本情形高2个百分点；看跌情形基于弱于预期的宏观环境，营收增长率比基本情形低3个百分点 [20][27] * 汇率假设更新为2026年底美元兑人民币7.0，与经济学家预测一致 [11] * 公司估值具有吸引力 [23] 其他重要内容 * 公司评级为“增持”，行业观点为“具吸引力” [6] * 目标价75.00美元，较2026年2月25日收盘价53.66美元有约40%的上涨潜力 [6] * 2026年2月25日收盘价为53.66美元，52周价格区间为51.35-78.99美元 [6] * 当前市值约为369.56亿美元，已发行稀释后股数为6.89亿股 [6] * 由于向Trip.com品牌快速混合转移导致营销效率提升但运营利润率略低，2026年第一季度运营利润率指引为28% [2] * 广告支出占收入的比例预计将从2025年的15.6%上升至2026年的17.4% [29] * 根据期权隐含波动率数据估算，截至2026年2月25日，股价在一年内达到75美元以上（基本情形）的风险中性概率约为12.9%，达到97美元以上（看涨情形）的概率约为1.1%，跌破46美元（看跌情形）的概率约为36.8% [19] * 机构投资者活跃持股比例为88.8% [30] * 公司收入主要来自中国大陆（70-80%），亚太其他地区（除日本、中国大陆和印度）占10-20%，其他地区各占0-10% [33]

新闻核心事件 - 美国罗森律师事务所正在代表携程集团股东调查潜在的证券索赔 其指控携程可能向投资公众发布了具有重大误导性的商业信息 [1] - 该调查源于2026年1月14日的一篇报道 报道称携程股价因中国市场监管机构对其发起反垄断调查而下跌 [3] - 在此消息影响下 携程美国存托凭证在2026年1月14日当日下跌了17% [3] 法律行动进展 - 罗森律师事务所正在准备集体诉讼 旨在为投资者挽回损失 [2] - 投资者可通过其网站或电话联系以加入潜在的集体诉讼 且可能无需预先支付任何费用 [2] 律师事务所背景 - 罗森律师事务所专注于全球证券集体诉讼和股东衍生诉讼 [4] - 该所曾达成针对中国公司的史上最大证券集体诉讼和解 并在2017年因和解数量被ISS证券集体诉讼服务评为第一 [4] - 自2013年以来 该所每年排名均在前四 已为投资者挽回数亿美元 仅在2019年就为投资者确保了超过4.38亿美元 [4]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [6][10] - 目标价557港元，对应目标市值3,975亿港币（按汇率1HKD=0.8856CNY，约合3,520亿人民币）[10] 报告核心观点 - 财报表现符合预期，国内经营平稳，更多资源投入到海外市场拓展 [2] - 公司竞争优势稳固，国内竞争格局和产业链议价权稳定，海外市场拓展（Trip.com）驱动营收保持中高双位数增长的趋势未变 [10] - 政策监管旨在优化生态，将促使平台将资源更多投向海外拓展和研发，长期看对平台产业链议价能力和均衡货币化率无明显影响 [10] - 对于AI叙事，携程在产业链的深度、广度及履约服务能力方面具备较强壁垒 [10] 业绩表现与财务预测 - **2025年全年业绩**：实现营收625.10亿元，同比增长17.11%；经调整归母净利润318.39亿元，同比增长76.48%；经调整EBITDA 188.88亿元，同比增长10.65% [10] - **2025年第四季度业绩**：实现营收154.29亿元，同比增长20.84%；经调整归母净利润34.84亿元，同比增长14.68%；经调整EBITDA 34.15亿元，同比增长14.60% [10] - **收入增速略超预期**：住宿预订和交通业务增速处于指引区间中值，但跟团游和商旅增速超预期，商旅改善源于客户渗透率提升及11月底需求改善 [10] - **财务预测**：预测2026/2027/2028年营业收入分别为698.66/819.93/948.64亿元，同比增长11.77%/17.36%/15.70% [4][12]；预测2026/2027/2028年经调整归母净利润分别为185.30/202.61/227.99亿元 [10] - **盈利预测调整**：考虑到监管和海外投入加大，下调公司2026/2027年经调整归母净利润预测至185.30/202.61亿元 [10] 经营策略与费用分析 - **战略资源倾斜海外**：公司毛利率78.8%符合预期，管理费用率同比下降0.3个百分点，但将更多营销资源投入海外市场拓展，导致销售费用率达到两年内新高的28.5%，同比提升2.1个百分点 [10] - **国内经营稳健**：国内竞争格局、产业链议价权均保持稳定 [10] - **高管变动**：联合创始人范敏辞任公司董事兼总裁，季琦辞任公司董事，预计对公司经营和业绩无重要影响 [10] 估值与市场表现 - **估值基础**：给予公司2026年高于同程旅行的19倍PE估值，得出目标市值 [10] - **可比公司估值**：同程旅行（0780.HK）基于2026年预测净利润的PE为11倍 [13] - **当前市值**：当前股价411.40港元，总股本7.14亿股，当前市值约2,935.52亿港元 [7] - **股价表现**：报告发布日（2026年3月1日）前52周股价区间为400.40-609.00港元 [7]