投资评级 - 维持“买入”评级 [10][138] 核心观点 - 思源电气海外业务在海外电力投资新一轮景气及AI发展强化电力电网需求的背景下，具备超预期增长弹性 [3][5][25][138] - 增长弹性来自两方面：一是主业变压器、开关有望超预期增长；二是储能、超级电容等新产品有望成为海外新增长点 [3][25][138] 主业（变压器、开关）分析 - 行业需求强劲：全球电网投资加速，2025年全球电网投资约4500亿美元，同比增长11%，预计2026年将同比增长17% [20]。北美AI数据中心建设引领需求，2025年第四季度四大云厂商单季资本开支总额升至约1220亿美元 [26]。美国数据中心自建电源趋势开启，预计2026-2030年数据中心自建电源带来的主变需求年化复合增速约38.4% [30] - 供给紧张，价格与盈利提升：海外头部企业交付周期不断拉长，截至2026年3月末，西门子能源Grid与GEV Electrification的理论交付周期双双突破4年 [42]。供需紧张驱动产品价格走强，美国电力变压器生产者价格指数在2026年5月达457.06的历史极值 [52]。海外头部企业盈利能力显著改善，如GEV电气化业务EBITDA利润率由2023年初的-2.3%大幅飙升至2026年第一季度的17.8% [54] - 公司海外订单与产能扩张：思源电气海外新签订单连续多年保持高增，2023年达40.1亿元，同比增长34% [57]。公司产品已进入美国、德国、葡萄牙等高端市场 [57]。为应对需求，公司于2026年6月拟投资6亿元扩产高压开关，投资4.8亿元扩建特种变压器产能 [58]。公司正推进“A+H”双资本平台布局以支持全球化战略 [58] 储能业务分析 - 海外需求存在超预期可能：非美海外市场（如欧洲、澳洲）因新能源低配储能及容量电价等政策驱动，储能需求有望高增 [62][68]。欧洲储能融资保持高景气，2026年第一季度融资项目达53个，合计规模10.82GW，环比增长51% [71]。北美市场因缺电及AI数据中心供电可靠性需求，储能需求增量可观，测算2026-2030年数据中心自建电源对应储能需求量复合增速为23%，中期有望达到150GWh以上 [7][86]。2026年1-4月美国储能新增装机5014MW，同比增长55.76% [89] - 公司布局与进展：思源电气在大储和户储均形成较为完整的布局 [7][91]。2025年登榜彭博新能源财经全球一级储能厂商榜单 [7][91]。2025年底与宁德时代签署为期三年、目标合作电量50GWh的储能合作备忘录 [7][95]。2026年年初与罗马尼亚Alive Capital签订长期储能系统合作协议 [7][95] 超级电容业务分析 - 行业前景广阔：AI数据中心机柜功率提升导致功率负载波动加大，对供电稳定性提出更高要求 [8][96][103]。超级电容兼具高功率密度、长循环寿命等特性，能适应AI数据中心对平滑负载波动、抵抗电网波动及备电的需求 [8][110]。全球超级电容龙头日本武藏提及混合超级电容器已成为AI数据中心的标准组件，且当前产能出现供给紧张 [8][116][120] - 公司布局与进展：思源电气通过控股烯晶碳能（持股70.4%）提前布局超级电容领域 [8][131]。烯晶碳能具备从材料到器件的全价值链能力，2015年推出首款商用EDLC产品，2020年发布HUC产品，产品已在汽车和电网领域应用 [8][131]。2025年公司超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域取得较大进展 [8][137] 财务预测 - 预计2026年、2027年归属上市公司股东净利润分别为44亿元、61亿元 [8][138] - 对应市盈率分别为34倍、24倍 [8][138]