投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5] - 核心观点：公司作为中国生物药龙头企业，传统主业贡献稳健现金流，创新产品加速上市贡献增量，丰厚的现金资产为转型发展提供保障，SSGJ-707双抗与辉瑞达成全球授权合作，共同驱动公司价值重估 [5] 财务数据与盈利预测 - 历史业绩：2025年实现营业收入176.96亿元，同比增长94.29%；归母净利润84.82亿元，同比增长305.78% [4][6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为88.2亿元、93.6亿元、106.5亿元，同比增速分别为-50.2%、+6.1%、+13.8% [4][5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为22.9亿元、25.2亿元、29.7亿元，同比增速分别为-73.0%、+10.1%、+17.8% [4][5] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率分别为17.6倍、16.0倍、13.6倍 [4][5] - 财务健康度：2025年底公司在手现金资源达到204亿元，资产负债率低至16.04% [24][30] 公司业务与市场地位 - 公司是集研发、生产、销售、CDMO一体化发展的中国生物药龙头企业，产品覆盖肾病、肿瘤、自身免疫等多个治疗领域，主要产品国内市场份额领先 [5][6] - 公司产品线包括造血细胞因子（特比澳、益比奥）、单克隆抗体及融合蛋白（益赛普、赛普汀）、小分子药物（蔓迪）等 [6] - 2025年收入构成：生物药品销售贡献80.06亿元，CDMO业务贡献2.63亿元，与辉瑞就SSGJ-707的授权合作贡献94.26亿元 [6] - 公司对核心单品特比澳存在依赖，2024年其销售收入达50.62亿元，占营业总收入55.58% [8] 创新转型与研发管线 - 研发投入：2025年研发费用达15.20亿元，占生物药销售收入（剔除特需授权收入）的18.38% [12] - 研发平台：拥有抗体药物国家工程研究中心，在沈阳、上海、深圳和杭州设立研发基地 [12] - 自研管线：截至2025年底，27项重点在研项目中有24项为创新药，其中19项为抗体药物或融合蛋白 [15] - 研发进展：新比澳（长效EPO）、IL-17单抗已获批上市；IL-1β、IL-4R、VEGF单抗（眼科）三款创新产品已递交上市注册申请，预计未来1-2年内商业化 [17] - 外部引进：通过引进如抗PD-1单抗nofazinlimab、HER2 ADC（DB-1303）等产品快速扩充管线 [17] 全球化合作与SSGJ-707前景 - 合作概要：2025年5月，公司与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成全球合作协议，辉瑞获得中国以外全球市场权益 [19] - 交易条款：公司收到12.5亿美元首付款、最高48亿美元的潜在里程碑付款及净销售额双位数比例销售分成；辉瑞后续追加中国市场权益，行权付款1.5亿美元及1亿美元股份增发融资，前端付款合计达15亿美元 [19] - 临床开发：2026年辉瑞将启动10余项新适应症和10余项创新联用疗法临床试验，优先在非小细胞肺癌、结直肠癌等大适应症启动三期研究 [18][21] - 时间规划：2027年进入临床数据读出密集期，最早有望于2029年进入全球商业化阶段 [21] - 市场预期：SSGJ-707有望成为引领全球肿瘤治疗的重磅产品 [5][21] 增长驱动与估值重估逻辑 - 增长驱动力：创新产品加速上市及SSGJ-707海外研发里程碑付款将接力特比澳，成为未来增长核心驱动力 [8] - 估值修复：随着创新转型步入收获期和海外合作推进，公司收入结构将改善，有望摆脱对特比澳单一产品的依赖，启动估值修复和重估 [5][8] - 股价催化剂：包括SSGJ-707海外临床数据读出及大适应症三期研究启动、创新管线获批及国内临床数据读出、公司回购股份或提高现金分红比例 [5]