投资评级 - 报告给予曹操出行（02643.HK）“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 报告认为曹操出行是深度嵌入吉利集团产业链的差异化出行平台，其独特的“定制车生产工具+数字化系统+合作伙伴”重资产运营模式，将传统的“现金补贴”转化为“工具红利”，实现了单公里总拥有成本显著下降33%，并成功将供应链优势转化为利润增长与现金流改善，完成了从“规模扩张”向“效率收割”的商业闭环 [3][5][6] - 报告指出，Robotaxi是曹操出行中远期重要战略，通过“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体模式，成为吉利集团实现Robotaxi商业化运营最重要的载体，预计该业务相较于网约车业务在毛利占GTV比例上有望优化20%以上空间，将重塑公司长期价值并开启第二增长曲线 [3][7][107] 公司概况与商业模式 - 曹操出行是吉利集团孵化的网约车平台，成立于2015年，2025年更名为现名，股权结构高度集中，实控人李书福通过Ugo Investment Limited持有公司73.41%股权 [5][15][16] - 公司采用以定制化车队为核心的B2C模式，通过“定制车生产工具+数字化运营系统+运力合作伙伴”实现供给侧高度标准化 [5][21] - 2025年公司实现营业收入201.9亿元，同比增长37.7%，总交易额达到234.3亿元，同比增长38.2% [5][21] - 受益于规模效应释放、补贴力度收紧及定制车占比提升带来的成本优化，公司于2025年第四季度首次实现经调整净利润转正，毛利率提升至9.4%，经营活动现金流显著改善 [5][27][28] 行业竞争格局与公司优势 - 网约车行业历经十年发展，全国渗透率已稳定在60%-70%，流量红利见顶，行业竞争核心已从“获客成本”转向“合规效率” [6][37] - 2021年的监管红利与反垄断审查成为行业分水岭，滴滴“静默期”叠加聚合平台崛起，打破了单寡头格局，为曹操出行、T3出行等凭借运力管理优势实现规模跃迁提供了机会 [6][51] - 曹操出行深度协同吉利产业链，定制车型（枫叶80V、曹操60）的单公里运营成本显著低于普通电动汽车，例如曹操60的单公里总拥有成本较枫叶80V基准低11%，较充电式电动汽车低51% [6][60][62] - 定制车模式不仅降低了平台运营成本，也提高了司机收入，曹操出行司机每小时收入高于行业平均水平，从而构建了具有高度粘性的运力池 [60][66] - 公司高度依托第三方聚合平台获取流量，聚合渠道的GTV贡献占比持续攀升，成为扩张核心驱动力 [76][77] Robotaxi第二增长曲线 - Robotaxi是智能驾驶L4技术的理想载体，能将汽车重塑为智能移动空间，从传统出行方式向Robotaxi渗透具备天然动能，因其理论上具有更高安全性、更低人力成本（2025年司机净收入占出行服务收入约40.30%）、更长运营时长和更标准化体验等优势 [7][80][84][89] - 曹操出行于2025年开启Robotaxi业务拓展，并制定了“十年百城千亿”发展目标，战略分为三个阶段，目前正处于Robotaxi 2.0阶段，探索从主驾安全员到无人化运营的过渡 [7][92][96][97] - 公司Robotaxi运营依托吉利生态实现闭环：在车端，与吉利合作开发深度前装定制L4车型Eva Cab，计划于2027年量产，目标到2030年累计投放10万辆；在技术端，与千里智驾深度合作；在运营端，复用其网约车业务积累的数据、算法和车队管理经验 [7][97][101] - 公司还建设了“绿色智能通行岛”作为Robotaxi一体化整备中心，实现自动换电、清洁、调度等功能，并预留了未来拓展低空飞行器接驳的能力 [103][104] 财务预测与投资逻辑 - 报告预计公司2026-2028年收入分别为256亿元、317亿元、381亿元，对应的市销率分别为0.42倍、0.34倍、0.28倍 [8] - 投资逻辑基于：1）网约车主业盈利性持续改善，定制车优势推动单公里成本下降，规模与效率共进；2）曹操大脑运用AI技术优化调度与补贴分配效率；3）Robotaxi第二增长曲线依托吉利生态和车队管理经验，有望优化公司整体盈利模型 [8][110]