投资评级与核心观点 - 报告对东方甄选（01797.HK）维持“推荐”评级，目标价为30.47港元 [1] - 核心观点：东方甄选正从依赖单一主播的直播电商公司，向以自营产品为核心、全渠道布局、靠供应链效率和品牌信任盈利的渠道品牌转型，当前处于治理改善与效率提升的加速期 [7][8][10] 行业与市场背景 - 中国零售市场正从依赖收取通道费的“二房东”模式，转向零售商作为“消费者代理人”的模式，要求为消费者提供高质价比的差异化供给 [7][14] - 消费市场从卖方市场转向买方市场，消费者话语权提升，供给端产能过剩，零售商需深度参与供应链 [7][21] - 自有品牌是塑造差异化和性价比的有效途径，海外成熟零售商（如山姆、ALDI）通过深度参与供应链和高效组织机制提供了经验 [7][32][37][44] 公司发展历程与现状 - 公司经历转型阵痛：2022年6月凭借董宇辉知识型直播破圈，但2023年底的舆情事件暴露了单一主播IP依赖的脆弱性 [7][52] - 公司剥离“与辉同行”后，经营重心回归产品驱动战略，FY25自营产品SPU从488款提升至732款，自营产品GMV占比从40%提升至43.8% [7][54] - FY26H1迎来拐点：剔除出售与辉同行影响后，GMV同比增长16.4%至41亿元，毛利率提升至36.4%，经调整净利润修复至2.58亿元 [7][55][56] - 公司任命孙进为执行总裁，带动运营效率提升，逐渐完成从MCN机构到渠道品牌的商业模式切换 [7][58] 商业模式与战略转型 - 商业模式转向全渠道零售：瞄准高线城市中产家庭，以差异化内容与强供应链管控重构消费者信任，从单一直播间向线上线下全渠道零售品牌转型 [7][59] - 产品端：自营产品为核心，FY26H1自营产品GMV占比首次超过第三方产品，达到52.8%，自营产品SPU数量增至801款 [60] - 流量与渠道端：抖音仍是核心入口，但系统拓展了自有APP（FY26H1 GMV占比18.5%）、微信、天猫、京东等多平台，并开设首家线下体验店 [60][62][64][67] - 收费模式：自营产品高毛利变现，第三方产品赚取佣金，并推出199元/年的付费会员体系 [60] 核心竞争力构建 - 差异化内容构建品牌信任：根植于新东方教育基因，以知识型直播为特色；通过俞敏洪亲自直播背书与常态化溯源直播（已完成430+场），将信任锚点从“个人IP”转移至“品牌体系” [7][72][73][76] - 深度供应链管控打造产品护城河：视品质为生命线，深度参与产品定义、用户社区共创、供应链整合与品控质检 [7][80][81][82][84] - 产品定义：挖掘市场痛点，提供高质价比差异化供给，如获得“蓝帽子”认证的保健食品 [80] - 用户共创：通过APP社区收集反馈，反向定制产品（如五红粉） [81] - 供应链整合：与关键原材料供应商战略绑定，严格筛选并深度参与代工厂改造 [82] - 品控体系：建立严格质检体系，FY26H1已为自营产品生成超20,000份质检报告，每年投入数千万于产品检测 [84] - 爆品打造能力验证：基于深度供应链参与，成功打造出烤肠、鲜鸡蛋、吐司、益生菌粉等稳定复购的大单品，并不断培育新爆品 [7][86] 组织与管理变革 - 俞敏洪回归：在公司转型关键期投入更多精力把控战略，并于2026年3月增持公司股票30万股，提振市场信心 [7][88][89] - 新帅孙进推动运营变革：上任后推动多维度变革，显著提升组织执行效率 [7][90] - 精细化运营流量：扩充抖音账号矩阵至20多个，计划招聘主播团队至60人 [91][92] - 强化与新东方集团协同：通过自动售货机、招生赠礼、学员家长转化等方式加强引流与资源协同 [93] - 加快产品推新：仅2026年6月就推出66款自营新品，预计自营品SKU将过千 [7][94] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告预计公司FY26-FY28营业总收入分别为56.46亿元、70.58亿元、83.28亿元，同比增速分别为28.6%、25.0%、18.0% [2][96] - 净利润预测：预计FY26-FY28归母净利润分别为5.59亿元、6.44亿元、7.67亿元；经调整净利润（Non-IFRS）分别为6.25亿元、8.02亿元、9.25亿元 [2][10] - 关键运营假设： - GMV增速：预计FY26-FY28自营GMV同比增速分别为+40%、+25%、+18% [10][96] - 毛利率：预计FY26-FY28毛利率稳定在33.9% [10][96] - 费用率：预计销售费用率在17.6%-17.8%之间 [10][96] - 估值：基于公司向全渠道零售品牌转型，参考可比公司估值，并考虑账上现金及模式稀缺性，给予FY27年35倍市盈率，得出目标价30.47港元 [10]