投资评级与核心观点 - 报告给予陕西能源“买入”评级 [9][11] - 核心观点：在煤价与电价进入再平衡阶段，煤电一体化企业凭借成本端稳定性，能更充分受益于电价边际修复。陕西能源作为陕西省属煤电联营典范，具备煤电匹配度高、煤炭资源禀赋优、利用小时有保障等相对优势。同时，公司优质在建产能即将释放，内生成长空间广阔，煤电一体化布局将持续深化 [2][5][9] 行业背景与商业模式优势 - 当前电力供需关系边际趋紧，有望带动火电β修复，但煤价上涨亦带来成本压力。在电价和煤价齐涨的情况下，纯发电火电公司的点火价差改善受多重因素制约，而煤电一体化公司得益于煤炭资源支持，成本端压力有限，能更充分享受电价提升带来的效益 [5][21][22][28] - 煤电一体化企业的盈利逻辑已从传统火电的“电价与煤价共同定价”，转变为“成本相对稳定、电价决定弹性”，商业模式更接近水电、核电等低边际成本电源，盈利稳定性更强 [7][58] 公司概况与核心优势 - 陕西能源是陕西投资集团旗下重要能源上市平台及唯一火电运营主体，实际控制人为陕西省国资委。截至2025年底，公司煤电装机总规模1725万千瓦（在役1123万千瓦，在建402万千瓦），拥有煤炭核定产能3000万吨/年（已投产2400万吨/年）[6][32] - 公司是煤电一体化联营典范，清水川能源与冯家塔煤矿、赵石畔煤电与赵石畔煤矿配套生产，麟北电厂和新疆吉木萨尔电厂均为坑口电厂，强化了资源就地转化及成本管控优势 [6][34] - 公司煤电匹配程度在同业中相对较好，自供煤占产煤量比重约40%，发电耗煤中自供比重约41%，盈利对煤价波动的敏感性较弱 [67][69] - 得益于煤炭资源保障，公司成本端韧性突出。2020-2025年度电成本整体保持相对稳定，火电业务毛利率明显高于华能国际、华电国际等普通火电公司 [7][59][64] - 在煤电一体化公司中，陕西能源的度电毛利持续领先于国电电力、新集能源等可比公司，这主要得益于其较低的度电成本和较高的利用小时 [70][71][73][74][77] 区域竞争格局与电价支撑 - 陕西省火电装机格局相对集中，截至2025年底，大唐陕西、陕西能源、国能陕西装机规模CR3约56% [78] - 省内第一大发电主体大唐陕西装机1743万千瓦，但其度电成本较高（2024年为0.384元/千瓦时），盈利能力持续低于行业平均（2025年ROE为6.61%，毛利率为9.65%）[78][83][84][86] - 高成本火电主体的盈利约束有望限制省内电价下降空间。在煤价与电价同步上行阶段，其成本传导意愿及报价约束或同步增强，从而为省内市场化电价修复提供较强支撑。陕西能源作为低成本资产，点火价差改善将更为充分 [7][78][84] 成长性与未来规划 - 公司优质产能释放在即，成长路径清晰。短期看，商洛电厂二期（132万千瓦）、延安热电二期（70万千瓦）、信丰电厂二期（200万千瓦）预计于2026-2027年陆续投产 [8][91][92][93] - 煤炭端，赵石畔矿井600万吨/年已进入联合试运转阶段；丈八煤矿（400万吨/年）、钱阳山煤矿（600万吨/年）等储备资源正在推进。后续煤炭产能有望从2400万吨/年提升至4000万吨/年，若考虑潜在注入，可达4600万吨/年 [8][94][95][96][98] - 随着电力与煤炭产能同步释放，公司煤电一体化规模和匹配度将再上台阶。预计到2028年，公司装机容量较2025年增长45%至1627万千瓦；煤炭产能较2025年增长25%至3000万吨/年 [99] 财务预测与估值 - 结合公司经营情况及发展规划，预计2026-2028年归母净利润分别为31.53亿元、35.38亿元、36.24亿元，对应EPS分别为0.84元、0.94元、0.97元 [9][101][102] - 基于2026年7月1日收盘价10.49元，对应2026-2028年PE分别为12.48倍、11.12倍、10.86倍 [9][12][102] - 随着在建项目集中投产后现金流改善，公司2028年分红比例有望提升，股息率具备稳健红利价值 [101][102]