投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [11] 核心观点 - 看好量贩零食行业高景气度、公司显著的规模与效率优势，以及清晰的盈利提升路径 [2] - 公司增长动能明确，除了持续的门店加密与下沉，正积极探索商品和门店模型的创新，为消费者提供价格实惠、购买便利的低门槛快乐 [2] 公司概况与财务表现 - 公司是中国成熟且稳步发展的食品饮料零售商，旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌 [5] - 公司GMV从2022年的约64亿元快速攀升至2025年的约936亿元，规模扩大超过十倍 [21] - 公司营业收入从2022年的42.86亿元迅猛攀升至2025年的661.70亿元 [21] - 公司毛利率从2022年的约7%逐步增长至2025年的约10% [5] - 公司经调整净利润率在2025年随着规模效应的增强突破4% [5] - 公司门店网络在2022-2025年间实现了爆发式扩张，从1902家快速增长至近2.2万家 [27] - 公司单店月均GMV计算值从2023年的约30万元/月快速提升至2024年的约44万元/月，此后趋于稳定 [28] - 公司应收账款周转率从2023年的约323%显著提升至2025年的约825% [48] - 公司2025年净资产收益率快速提升，销售净利率跃升至3.5%，资产周转率大幅提升 [45] 行业分析与发展阶段 - 中国零食行业自1980年代至今的发展历程与渠道变迁分为五个阶段，目前正进入以零食量贩店为代表的线下创新阶段 [6] - 2024年中国食品饮料产品市场规模超7万亿元，预计未来实现中低个位数左右的年化良性增长 [66] - 2025年中国休闲食品饮料GMV预计接近4万亿元，未来增速有望高于食品饮料大盘 [66] - 休闲食品饮料下沉市场2019至2024年复合增速达6.5%，明显高于高线市场的4.0% [72] - 专卖店渠道从2022年开始加速起量，预计2024至2029年复合增速达到11.1% [72] - 量贩零食模式相比传统尾货折扣模式，在供应链、运营模式和消费体验上更为先进和稳定，2025年市场规模预计为2234亿元 [6][93] - 连锁零食品牌目前依旧处于快速扩张阶段，GeoQ智图收录的典型连锁零食品牌2025年开店总数约13085家，闭店数约6895家 [95] - 规模基数越大平均开店数越多，连锁零食龙头市占率集中趋势仍在演绎，3000家以上规模的品牌2025年平均开店数约3777家 [97] - 社区仍是连锁零食最为核心的选址场景，占比高达约71% [97] 跨国对比与市场潜力 - 参考美日经验，中国线下零售尤其是食品类零售存在较大发展潜力 [7] - 2025年，美国、中国、日本的线下零售规模分别达到23、17、5万亿元人民币 [7] - 由于食品有较高的“安全性、新鲜度、即时性”的需求，线下渠道有望主导商品升级 [7] - 中国的硬折扣渗透率较低，美日德成熟市场均已存在硬折扣头部企业，中国有望孵化规模效应显著的行业龙头 [7] 公司发展前景与战略 - 公司开店空间值得期待，以单店覆盖1.6万人的均值测算，若未来市占率达到约45%，门店天花板可接近4万家 [8] - 供应链将通过结构调整、规模效应和IPO募资强化仓储与产品开发；门店则依赖规模扩张带动运营规模效率提升，释放可观的潜在利润空间 [8] - 行业正从销售零食转向提供快乐，打造成为家门口的“乐园” [8] - 作为龙头，公司旗下品牌已展开多元尝试，例如赵一鸣推出“省钱超市”模型丰富SKU，零食很忙则通过新店型营销获得积极市场反馈 [8] - 未来多品类硬折扣的模式下，烘焙、卤味熟食、热饮、个人配饰、家清个护、潮玩卡牌等是可考虑的拓展方向 [6] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年年度溢利分别为37.21、53.01、67.37亿元 [9] - 对应当前市值PE分别为18、13、10X [9]