投资评级 - 买入(维持) [7] 核心事件与募资影响 - 智谱完成港股AI最大规模配售，按每股1588.00港元配售最多1978万股新H股，募资总额约314.1亿港元，净募资约313.75亿港元，创下当年港股科技企业单次配售募资规模新高 [1] - 募集资金将主要用于人才培育、部署运算资源、采购相关技术服务；加速业务扩张、战略投资及并购；优化资本结构与营运资金 [1] 商业模式与增长飞轮 - 智谱业务本质可拆解为三层：1) MaaS云平台（核心增长引擎）：2025年收入1.90亿元，同比增长293%，云端毛利率从2024年的3.3%大幅提升至18.9% [2]；2) 本地化部署（收入基本盘）：2025年收入5.34亿元，同比增长102%，占总收入73.7% [2]；3) 企业级智能体及技术服务（增量方向）：2025年收入1.66亿元，同比增长249% [2] - 三层业务协同形成“更强模型→更多开发者→更高API调用量→更多数据与收入反哺研发→更强模型”的正向飞轮 [3] - MaaS平台年度经常性收入(ARR)已达约17亿元，过去12个月增长约60倍 [3] - 管理层将公司对标Anthropic，后者ARR从2024年底10亿美元飙升至2026年4月约300亿美元，为智谱提供了可参照的长期增长路径和估值坐标 [3] 技术突破与开发者生态 - GLM-5.2模型已于6月17日正式开源，具备1M上下文、强化Coding能力、采用MIT开源协议、Day 0适配国产算力平台等核心亮点 [4] - 在Code Arena全球盲测中取得可用模型第一；FrontierSWE评测得分仅比Claude Opus 4.8低1%、超过GPT-5.5；Terminal-Bench 2.1得分81.0，较前代GLM-5.1大幅提升17.5个百分点，已成为全球TOP3 Coding模型的有力竞争者 [4] - 截至2026年中，智谱MaaS平台付费开发者突破24万，注册企业及用户突破500万，覆盖218个国家 [5] - GLM-5.2以最宽松的MIT协议全量开源，大幅降低了开发者的接入门槛和商用顾虑 [5] - Anthropic模型因美国政府出口管制指令一度下线，促使非美开发者评估国产替代方案，GLM-5.2的发布节奏与此窗口期高度契合，有望承接部分海外流动性迁移需求 [5] 财务预测与增长逻辑 - 报告上修公司2026E-2028E营收预测至33.62亿元、89.60亿元、224.95亿元 [11] - 预测2026E-2028E归母净利润分别为-40.10亿元、-26.62亿元、12.58亿元，2028年有望首次实现归母净利润转正 [11] - 推荐逻辑一：算力扩张打开增长天花板。公司当前核心制约是算力供给紧缺，2025年研发费用31.8亿元远超营收规模，大规模募资有望解决API调用量与Token消耗的产能瓶颈 [6] - 推荐逻辑二：模型能力跃迁驱动商业化飞轮加速。MaaS平台ARR已达17亿元（同比增长60倍），GLM-5.2模型能力领先，正向循环已初步形成，算力到位后将进一步放大飞轮效应 [11] - 推荐逻辑三：远期增长路径清晰，盈利拐点可期。基于大模型赛道的高成长性、智谱在国产基座模型中的龙头地位及“A+H”两地上市的资本平台优势 [11] 基本数据 - 收盘价：HK$1,640.00 [7] - 总市值：731,182.67百万港元 [7] - 总股本：445.84百万股 [7] - 2025年全年营业收入：7.24亿元，同比增长131.9% [2]