报告行业投资评级 - 维持对华新建材的“增持”评级 [82] 报告核心观点 - 华新建材在非洲市场盈利和价格表现强势，2026年一季度业绩已兑现 [82] - 由于国内水泥业务盈利甚微，公司利润主要由骨料和海外水泥业务贡献，因此采用分部估值法进行估值 [82] - 给予骨料和海外水泥业务2026年13倍市盈率（PE）估值，国内水泥业务给予100亿元人民币估值，对应目标股价为28.97元人民币 [82] - 维持公司2026年和2027年的每股收益（EPS）预测分别为1.86元和2.28元人民币 [82] 华新与西部海外布局概览 - 华新建材在海外其他区域拥有总计3530万吨/年的水泥产能 [7] - 具体布局包括：中亚地区（乌兹别克斯坦200万吨/年、塔吉克斯坦150万吨/年、吉尔吉斯斯坦100万吨/年）、南亚地区（尼泊尔150万吨/年）、东南亚地区（柬埔寨120万吨/年）、中东地区（阿曼360万吨/年） [7] 重点国家市场分析：尼日利亚 - 2023年尼日利亚水泥产量达到3000万吨，自1998年以来持续增长 [11] - 市场产能竞争格局集中：Dangote占据56%的份额（3530万吨），BUA占27%（1700万吨），Lafarge Africa占17%（1050万吨） [13] - Dangote水泥价格在2025年达到每吨141美元，自2016年的每吨106美元持续上涨 [12] - 2025年，三家主要水泥企业（应指Dangote、BUA、Lafarge Africa）的净利润合计除以产量达到每吨294元人民币，较2020年的每吨119元人民币大幅增长 [14][15] 重点国家市场分析：坦桑尼亚 - 2024年坦桑尼亚水泥产量达到767万吨，呈现长期增长趋势 [18] - 产能竞争格局：华新建材以320万吨/年产能占据25%的市场份额，Dangote占23%（300万吨），TPC占19%（245万吨），Tanga占15%（200万吨），Mbeya占10%（125万吨），其他企业占8%（110万吨） [19] - Dangote水泥价格在2024年达到每吨107美元，自2016年的每吨68美元波动上升 [20] - 当地企业TPC的收入从2013年的约1000亿坦桑尼亚先令增长至2024年的约6000亿坦桑尼亚先令，其利润率在13%至22%之间波动 [21] 重点国家市场分析：莫桑比克 - 2024年莫桑比克水泥产量达到290万吨，长期趋势向上 [24] - 熟料产能格局：西部水泥以每天5000吨的产能占据62%份额，华新建材以每天3000吨产能占38% [26] - 水泥价格（按袋计）从2008年的每袋3.6美元波动上涨至2024年的每袋8.0美元 [25] - 西部水泥在莫桑比克的单吨毛利从2022年的237元人民币大幅提升至2024年的677元人民币，同期单吨价格从552元人民币提升至663元人民币 [27] 重点国家市场分析：南非 - 南非水泥产能格局：PPC以700万吨/年产能占据34%份额，Afrisam和Afrimat（收购Lafarge）各占13%（各280万吨），NPC（现被华新收购）占19%（390万吨），Sephaku（Dangote）占16%（340万吨），冀东（原Mamba）占5%（100万吨） [31] - PPC在南非和博茨瓦纳的息税折旧摊销前利润率（EBITDA Margin）在2020年至2025年间介于8%至12%之间 [32] 重点国家市场分析：赞比亚 - 赞比亚水泥产能格局：华新建材以177万吨/年产能领先，Dangote为150万吨，中建材为100万吨，ZPC为80万吨 [34] - 2023年水泥产量达到120万吨，自1998年以来整体呈增长态势 [34] - Dangote水泥价格在2025年第三季度达到每吨120美元，自2024年第三季度的每吨60美元快速上涨 [34] - 当地企业Chilanga Cement的税后利润从2020年的1504万美元增长至2024年的2165万美元 [34] 重点国家市场分析：马拉维 - 马拉维水泥产能格局：华新建材以80万吨/年产能占据主导地位，Shayona为48万吨，CPL为9万吨 [38][39] - 1998年至2023年，水泥产量从极低水平增长至约50万吨 [37] - 赞比亚的水泥价格在2020年6月至2025年10月期间呈现波动 [39] 重点国家市场分析：津巴布韦 - 津巴布韦水泥产能格局：PPC以140万吨/年产能领先，Khayah为90万吨，华新建材为30万吨，Sino为25万吨，其他企业为50万吨 [43][44] - 水泥产量从1998年的约20万吨增长至2023年的约140万吨 [42] - PPC Zimbabwe的单吨息税折旧摊销前利润（EBITDA）从2023年的27美元大幅提升至2025年的168美元，同期单吨收入从130美元提升至166美元 [45][46] 重点国家市场分析：巴西 - 巴西水泥产能格局集中：Votorantim以3400万吨/年产能占据35%份额，CSN占18%（1700万吨），InterCement占17%（1600万吨），MIZU占8%（800万吨），Buzzi占7%（720万吨），其他企业占15%（1450万吨） [50][51] - CSN水泥现有产能1700万吨/年，规划和在建产能800万吨/年，合计将达到2500万吨/年 [54][55] - CSN水泥的单吨收入在2023年第三季度至2026年第一季度期间介于每吨40美元至80美元之间 [49] - 巴西水泥行业的单吨EBITDA在同期介于每吨5美元至25美元之间 [52][53] 重点国家市场分析：埃塞俄比亚 - 埃塞俄比亚水泥产能格局：西部水泥以630万吨/年产能占据43%市场份额，Dangote、Derba、Messebo各占17%（各250万吨），Habesha占14%（210万吨），其他占9%（140万吨） [59][61] - 水泥产量从早期的不足100万吨增长至2025年上半年的1030万吨 [60] - 西部水泥在埃塞俄比亚的单吨毛利从2022年下半年的182元人民币大幅提升至2025年上半年的510元人民币，同期单吨价格从748元人民币提升至869元人民币 [61][62] - 美元兑埃塞俄比亚比尔的汇率在2022年1月至2025年10月期间从约1:120显著升值至约1:55 [63] 重点国家市场分析：刚果（金） - 刚果（金）水泥产能格局：西部水泥以150万吨/年产能占据31%份额，PPC Barnet占25%（120万吨），CIMKO占25%（118万吨），紫金矿业占10%（50万吨），CILU占9%（43.5万吨） [64][68][69] - 水泥产量从2000年代初的约20万吨增长至2024年的230万吨 [65] - 西部水泥在刚果（金）的单吨毛利从2023年上半年的137元人民币大幅提升至2025年上半年的413元人民币，同期单吨价格从933元人民币提升至1200元人民币 [66][67] 重点国家市场分析：乌干达 - 乌干达水泥产能格局相对分散：西部水泥、Tororo、Hima各占约28%（各300万吨/年），Simba占16%（170万吨），Metro和Kampala各占约9-10%（各100万吨） [72][74][75] - 水泥产量从1998年的约30万吨增长至2023年的510万吨 [73] - 当地企业Bamburi在乌干达的毛利率在2011年至2022年间波动较大，范围在10%至35%之间 [76][77] - 当地企业Hima的水泥成本构成中，分销（运费、包装等）成本最高，为每吨40美元，其次是购买成品（每吨34美元）和原材料（每吨27美元） [78][79]