投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2][8] 核心观点 - 报告看好公司传统智能卡主业稳健增长，同时认为新拓展的AI液冷散热业务将增加业绩弹性，有望实现弯道超车 [4][6][8] - 公司半导体业务受益于国产替代和下游新能源等领域需求增长，已实现高速增长，预计未来两年高增长仍能持续 [5] - 尽管2026年第一季度因液冷业务拓展费用及股权支付导致净利润为负，但随着液冷业务逐步放量，公司业绩拐点可期 [4] 业务概况 - 公司以智能卡业务为基础，以半导体封装材料和AI INFRA液冷散热作为新增长曲线，服务于AI与先进封装产业升级 [4] - 智能卡产品主要用于移动通信、金融支付等领域 [4] - 半导体产品主要包括专用芯片、柔性引线框架和冲压引线框架等 [4] - 液冷散热业务用于AIDC，主要产品包括液冷管路、分水器、液冷板、快速接头等 [4] 半导体业务分析 - 2025年半导体业务实现营收6109万元，同比大增62.38% [5] - 业务包括智能卡专用芯片和半导体封装材料两大板块，后者可覆盖MOSFET、IGBT、SiC及功率模块的封装需求 [5] - 受益于新能源汽车、光伏、储能等下游产业发展带来的功率半导体器件市场空间扩大，以及国产替代趋势，该业务迎来发展良机 [5] 液冷业务分析 - 行业背景：芯片功率提升突破风冷极限，液冷成为趋势；英伟达Rubin平台宣布100%全液冷，谷歌、阿里等云厂商也将采用；中国信通院预测，2024年我国智算中心液冷市场规模达184亿元，预计2029年将达到约1300亿元，未来几年CAGR为47.85% [6] - 公司进展：2023年拓展该业务，2025年9月进入小批量生产阶段 [6] - 公司优势： 1. 技术研发：依托半导体封装工艺积累，具备高导热金属材料、蚀刻、电镀、钎焊等工艺能力，形成从材料到模组组件的全链条能力；引入日本工艺并搭建本土资深研发团队 [6][7] 2. 客户资源：海外已通过台湾合作伙伴进入美系头部半导体公司供应链；国内市场正积极拓展头部服务器厂商和互联网企业，已向国内头部算力基础设施厂商送样 [7] 3. 产品布局：可提供冷板、管路、Manifold、液冷模组等全套产品，提供的是Rubin平台产品，并前瞻性布局MLCP领域 [7] 4. 产能规划：惠州已建立初期研发与量产产线，具备全流程制造能力；二期厂房正在扩产；拟定增募集资金8亿元，其中4.62亿元用于液冷扩产和研发中心建设 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为0.50亿元、1.71亿元、2.62亿元 [8] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为0.43元、1.48元、2.27元 [8] - 估值：当前股价对应2026-2028年PE分别为171倍、50倍、33倍 [8] - 收入预测：预计2026-2028年主营收入分别为7.43亿元、15.81亿元、22.61亿元，增长率分别为79.3%、112.9%、43.0% [10] - 利润率预测：预计毛利率将从2025年的18.1%提升至2028年的33.2%；净利率将从2025年的3.5%提升至2028年的14.9% [11]