投资评级与核心观点 - 报告对国瓷材料给予“买入-A”投资评级，并维持该评级 [4] - 报告设定12个月目标价为100.75元，当前股价（2026年7月14日）为70.01元，潜在上涨空间显著 [4] - 核心观点认为，AI算力高景气将带动MLCC、硅微粉、氮化铝陶瓷基板三大赛道需求持续放量，同时海外龙头受原料和产能约束供给受限，行业国产替代空间加速打开，公司具有较高成长性 [3][8] MLCC与上游钛酸钡粉体 - 需求端：AI算力扩张带动AI服务器单机MLCC用量大幅提升，Blackwell机型用量达20000颗，下一代Rubin机型预计升至30000颗 [1] 全球AI服务器MLCC需求量预计从2023年的236亿颗增至2030年的1116亿颗，年复合增长率达24.86% [1][25] - 供给端：全球MLCC市场呈现寡头垄断，日韩六大厂商（村田、三星电机、太阳诱电等）合计占据约82.3%市场份额 [1][29] 高端产能稼动率高达80%以上，扩产周期长达18-24个月，供给刚性 [1][32] - 行业格局：高端MLCC呈现供需错配，催生涨价周期 [1] 历史复盘显示，MLCC曾经历由供给结构调整和需求恢复驱动的涨价周期，本轮由AI需求驱动，涨价幅度或超此前周期 [34][35][36] - 上游粉体机遇：高端钛酸钡粉体是MLCC核心介质材料，将同步受益于下游景气与涨价传导 [1][39] MLCC高端化进程中，钛酸钡在高端产品中的成本占比显著高于低端产品，需求随之增长 [42] - 国产替代动力：高端钛酸钡生产需添加重稀土，中国收紧稀土出口管制导致海外厂商原料受限 [1][44] 2024-2026年1-4月，中国对日出口的氧化铽、氧化镝已锐减至零，氧化钇出口量从约600吨骤降至7吨 [44] 公司作为国内首家掌握水热法量产高端MLCC钛酸钡粉体技术的企业，有望承接海外市场份额 [48] 陶瓷基板 - 需求驱动：AI硬件功耗大幅提升，GPU单卡TDP从H100的700W升至Rubin的2000W，服务器机柜功耗从30-80kW提升至200-400kW [2][49] 高速光模块功耗与热流密度也随传输速率升级而抬升 [56] 传统FR-4基板散热性能不足，高热导率的氮化铝陶瓷基板成为优选 [2] - 供给格局：高端氮化铝陶瓷基板市场由日系厂商（如德山化工、东洋铝业）垄断 [2][65] 氧化钇是高性能氮化铝和氮化硅陶瓷的关键烧结助剂，其出口管制趋严增加了海外供应链的不确定性 [2][68] - 公司布局：公司实现了上游氮化铝、氮化硅陶瓷粉体的技术突破，并通过收购赛创电气形成了“粉体—陶瓷基片—DPC金属化”全产业链布局 [2][71] 公司AlN-DPC陶瓷基板已进入光模块等下游客户导入阶段，部分产品实现小批量销售 [71] 氧化锆材料 - 市场需求：全球牙科修复材料市场预计从2024年的228.9亿美元增长至2032年的382.2亿美元 [3][74] 中国口腔修复材料市场预计从2023年的246.14亿元增至2029年的484.92亿元 [3][74] 全球齿科氧化锆产品市场预计从2026年的2.5亿美元增至2035年的4.2亿美元 [3][76] - 技术关键：氧化钇是钇稳定氧化锆粉体（如3Y-TZP）的关键稳定剂，能显著提升材料的抗弯强度和断裂韧性 [77][81] - 供给扰动与国产替代：氧化钇出口管制趋严影响海外高端粉体厂商的原料保障 [3] 2026年6月，全球主要供应商日本东曹已暂停供应氧化锆粉体，供给扰动从预期转为现实 [3][89] 公司凭借稳定的原料供应、成熟的粉体制备技术及“粉体—瓷块—修复材料”一体化布局，有望承接海外供给收缩释放的市场需求 [3] 硅微粉 - 需求增长：AI算力推动高速覆铜板升级，硅微粉在其中的填充率从M6级的25%提升至M9级的35%，在CCL中的成本占比也从5%提升至20%，实现量价齐升 [90][92] 全球硅微粉市场规模预计从2024年的约47亿美元增长至2032年的75亿美元 [91] - 供给壁垒：高端硅微粉要求亚微米/纳米级粒径和99.99%超高纯度，技术壁垒高 [96] 市场由日系企业垄断，日本电化学等厂商占据全球球形硅微粉市场70%以上份额，扩产周期长 [96][98] - 公司进展：公司依托粉体技术积淀，开发了满足M7/M8/M9级需求的球形氧化硅产品，自研的新一代中空球硅正进行下游客户验证，产线已实现小批量销售 [98][99] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.33亿元、13.02亿元、19.08亿元，同比增速分别为52.96%、39.56%、46.50% [3][99] 预计同期营业收入分别为59.08亿元、72.42亿元、92.55亿元 [99] - 业务拆分：生物医疗材料业务预计增长最快，2026年收入同比增速达75% [99] 电子材料业务受益于MLCC介质粉产能投放，预计2026年收入增长37.70% [100] - 估值方法：采用市净率法进行估值，选取东方钽业、三环集团等作为可比公司 [105] 考虑到公司的行业龙头地位及国产替代机遇，给予2027年13倍PB，对应目标价100.75元 [8][105]