投资评级 * 报告未明确给出对紫金黄金国际 (2259 HK) 的具体投资评级（如“买入”、“持有”或“卖出”）[1] 核心观点 * RG项目在交割后过渡平稳，成长路径清晰：短期稳产、中期降本、远期通过二期扩建释放产量空间[2] * 项目增长驱动力有望从金价和运营改善，逐步转向产能释放及产量增长[2] 运营与生产 * 产量目标上调：公司于2025年10月接管项目，并将2026年全年产金目标从原计划约6.2吨上调至约6.4吨，反映出生产组织和运营效率的改善[2] * 产量约束与策略：2026年采出矿石平均品位约1克/吨，品位是短期产量提升的核心约束[2] 公司将利用历史高品位堆存矿进行配矿，以保障全年产量目标[2] * 采矿与选厂：2026年计划采出原矿数量同比提升，其中南坑供矿占比高于北坑[2] 北坑当前以基建剥离为主，未来供矿占比将逐步提高[2] 选厂原设计处理能力约 500+万吨/年，管理层预计2026年将进一步提升[2] 成本与资本开支 * 成本改善与压力：项目采矿业务已于2026年7月转为整体自营，现有采矿合同单价和爆破价格均有所下降[3] 项目当前全维持成本较交割前明显改善[3] 但由于资源税率由高单位数提高至低双位数、费用化生产剥离增加以及爆破工作量上升，管理层预计2026年全年全维持成本仍可能同比略增[3] * 降本措施：公司在推进采矿自营的同时，同步推进实验室自营、维修周期优化及设备效率提升[3] * 扩建资本开支：二期扩建的资本开支原则上可由经营现金流覆盖，阶段性缺口可通过银行融资补充，整体资金安排相对可控[4] 扩建与长期规划 * 二期扩建计划：二期项目计划于2028年投产，并于2029年进入稳定运行阶段[2] 项目计划将年处理原矿能力提升至 1,600万吨，稳定年产金量约 11吨，推动RG项目迈向约11吨级矿山[4] * 资源与配套：现有资源及尾矿库规划能够基本匹配扩建后的长期生产需求[4] 新增尾矿库规划库容理论上可支持1,600万吨年处理量[4] 集团地勘团队已进场开展补充勘探，公司亦在矿区周边取得6个勘探许可[4]