投资评级 - 报告对滔搏（06110.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][3][6][12] 核心观点 - 耐克正式通知将于2027年1月1日起终止滔搏在中国内地的线上平台销售授权，此前市场传闻落地 [2][3][4] - 耐克线上业务占滔搏总收入比例约22%，该终止将对公司FY2027及FY2028的财务业绩构成压力，但公司与耐克的线下经销合作关系仍将维持 [3][4][5] - 报告下调了滔搏的盈利预测，但认为公司稳固的线下合作、审慎的库存管理、多元品牌矩阵以及高派息水平构成了股价支撑因素 [3][5][12] 事件与业务影响分析 - 事件概述：滔搏于2026年7月21日收到耐克正式通知，其在中国内地的耐克产品线上平台销售授权将于2027年1月1日起全面终止 [2][4] - 收入影响：耐克线上平台销售收入约占集团总收入的22% [3][4][5]。影响将自FY2027第四季度（2026年12月至2027年2月）开始体现，其中1-2月为冬季服饰销售旺季，影响较大；FY2028将反映全年影响 [3][5] - 业务结构：截至FY2026，主力品牌（耐克与阿迪达斯）收入占比为86.7%，假设两品牌规模一致，则耐克全渠道收入占比约为43%，其中线上与线下分别占22%和21% [5] - 利润影响：线上渠道具有较强的规模效应和经营杠杆，授权终止后相关收入流失难以在短期内完全对冲，预计利润下滑幅度将大于收入下滑幅度 [5] - 缓冲因素：1）终止仅涉及线上，线下合作维持；2）公司库存管理审慎，5月末存货总额同比下降，存销比稳定；3）公司拥有阿迪达斯等多元品牌矩阵，并持续优化渠道结构，有望部分对冲影响 [5][7] 财务预测调整 - 盈利预测下调：预计FY2027-FY2029归母净利润分别为10.8亿元、8.7亿元、10.0亿元（前值分别为12.7亿元、13.9亿元、15.1亿元），同比变化分别为-14.6%、-19.1%、+14.5% [3][9][12] - 收入预测下调：预计FY2027-FY2029营业收入分别为228.3亿元、190.8亿元、203.9亿元（前值分别为247.4亿元、254.3亿元、261.4亿元），同比变化分别为-11.3%、-16.5%、+6.9% [9][11][13]。其中主力品牌收入预计分别为195.4亿元、159.7亿元、174.2亿元 [9] - 利润率预测调整：受收入规模下降及经营杠杆减弱影响，预计FY2027-FY2029销售费用率分别为29.0%、29.5%、29.4%（前值分别为28.5%、28.5%、28.4%），归母净利率分别为4.7%、4.6%、4.9%（前值分别为5.1%、5.4%、5.8%） [10][11] 估值与投资建议支撑 - 高派息吸引力：公司FY2026分红率达137%，自2019年上市以来累计派息率达107.3%，高派息水平具备吸引力 [3][12] - 关键关注点：后续需重点关注与耐克线下合作的具体安排、其他品牌增长对耐克线上业务流失的对冲效果，以及消费复苏进展 [3][12] - 财务数据：FY2026营业收入为257.4亿元，净利润为12.67亿元；预计FY2027每股收益为0.17元，对应市盈率（PE）为7.2倍 [11][13] - 可比公司：报告列出了安踏体育和李宁作为可比公司，滔搏的估值水平与增长预期在对比中显示 [14]