投资评级 - 报告给予平安银行“增持”评级 [8][9] 核心观点 - 平安银行自2023年6月启动零售战略改革，深度调整客群与风险偏好，目前资产结构调整基本到位，资产质量拐点逐步清晰，预计2026年零售业务及全行业绩有望重回增长趋势 [2][4] - 2023年以来股价明显滞涨，PB-ROE视角下估值存在明显低估，若未来基本面经营拐点确立且宏观环境回暖，公司估值具备高弹性修复的赔率优势 [2][8] 零售战略改革与周期定位 - 改革背景与目标：2016年公司启动零售转型，ROE成功超越股份行均值；2023年6月新管理层启动零售战略改革，核心是从“高收益、高风险”模式转向“中收益、低风险、低成本”模式，目标是确立资产质量拐点 [4][16][18] - 改革措施：战略方针调整为“零售做强、对公做精、同业做专”；组织架构上精简总行、撤销事业部以提升分行效率；风险偏好大幅下调，压降零售高风险资产，做大中低风险客群 [4][18][20] - 当前进展：改革进入第三年，资产结构调整基本到位，2026年提出“重回增长”新目标，预计步入规模增长新周期 [2][4][16] 资产与负债结构调整 - 资产结构两轮调整：第一轮（2016年后）零售贷款占比大幅提升至62%；第二轮（2023年后）压降高收益零售资产，对公贷款补位拉动增长，目前零售贷款结构已调整到位 [5][21][24] - 规模增长企稳：2026年第一季度零售贷款逆势正增长，推动总贷款增速同步回升，预计全年信贷增速中枢上行 [5][24] - 高风险资产压降：截至2026年一季度末，信用卡贷款较2022年压降1766亿元，其他零售贷款（消费贷与经营贷）规模下降2128亿元，非按揭零售贷款占比下降13个百分点至40% [26] - 对公业务补位：2023-2025年一般对公贷款复合增速12.7%，主要投向基建、制造业、科技等领域；2025年末对公客户数增长至96.6万户 [30] - 负债成本改善：2025年存款成本率较2023年高点下降55个基点，2026年第一季度进一步下降24个基点；2026年第一季度对公定期/个人定期存款成本率分别为1.88%/2.13%，未来仍有改善空间 [46][48] 息差与收入趋势 - 净息差调整收敛：净息差经过三年深度调整后降幅逐步收敛，2025年以来降幅明显收窄，与同业差异已明显收敛 [33][36] - 贷款收益率保持优势：2026年第一季度零售贷款收益率降至4.52%，仍明显高于利率指导下限；对公贷款收益率降至2.91%，预计下行空间有限 [37] - 利息净收入趋势：利息净收入增速可持续回升的趋势非常清晰 [5][33] 财富管理业务复苏 - 综合金融赋能：依托平安集团全牌照优势，综合金融对新增财富客户、零售AUM贡献度持续提升，2026年第一季度占比分别达62%和56% [6][49][53] - 数字化经营：2026年第一季度口袋银行APP注册用户超1.8亿户，月活用户3820万户，位居股份行前列 [50][54] - 财富收入重回增长：2025年随着资本市场回暖及降费影响出清，财富管理业务重回正增长；2026年第一季度代理保险收入同比大幅增长98.5%，占财富管理手续费比例升至36% [6][55][59] 资产质量与风险拐点 - 不良认定严格：公司不良认定标准严格，逾期60天和90天以上贷款与不良的偏离度明显优于同业 [7][63] - 不良生成率回落：2023年风险偏好调整后，不良净生成率开始回落，2026年第一季度明显降至近年来低位，零售不良金额开始回落 [7][68] - 信用成本有望拐点：随着资产质量企稳，未来信用成本有望实现拐点，拨备覆盖率指标也将逐步企稳 [7] - 重点领域风险可控：房地产对公贷款以经营性物业贷为主，开发贷占比低（2026年3月末占总贷款1.9%），且规模持续压降，其不良率低于同业 [76][78][80] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026~2028年PB估值分别为0.44倍、0.40倍、0.37倍，预期股息率分别为5.6%、5.9%、6.0% [8] - 估值修复逻辑：作为典型的顺周期、零售型银行，若未来宏观环境回暖、零售信贷复苏，可能迎来宏观逻辑与微观经营拐点的双击，估值具备高弹性修复的赔率优势 [8]