投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告认为壁仞科技自研GPGPU芯片，正从产品验证迈向规模应用，商业化进程加速展开 [1][2] - 报告认为“国芯-国模”协同正从单点突破转向规模化推进，国产算力市场空间加速上行，为国产芯片厂商带来机遇 [1] - 报告预计随着产品迭代、客户突破及规模效应，公司业绩将加速增长，2026-2028年营收预计为26.10/72.00/110.93亿元人民币 [3] 公司概况 - 壁仞科技成立于2019年9月，自主研发壁砺系列GPU产品，打造产品+软件平台+集群全面体系 [1] - 公司于2023年实现BR106量产，BR10X系列芯片销售规模扩大，商业化落地取得实质性进展 [1] - 公司管理团队具备产业+技术复合背景，拥有架构定义和量产落地经验 [1] - 研发团队实力雄厚，10年以上经验研发人员占比30%以上 [1] 财务表现与预测 - 财务端创收高速增长：2024年和2025年营业收入分别为3.37亿元和10.35亿元人民币，同比增长443%和207% [1] - 2025年毛利率为53.8%，同比提升0.63个百分点 [25] - 规模效应下费用率收窄明显，2025年销售费率和管理费率分别降至5.51%和32.09% [26] - 公司仍处于高投入阶段，暂未实现盈利，2025年归母净利润为-16.493亿元人民币 [5] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入为26.10/72.00/110.93亿元人民币，同比增长152%/176%/54% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-12.00/7.79/25.59亿元人民币，2027年有望扭亏为盈 [5][49] 行业与市场机遇 - “国芯国模”正循环加速：DeepSeek V4全面适配昇腾、美团LongCat完成首个万亿参数模型国产全栈训练，标志着协同从单点突破转向规模化推进 [1] - 国产算力供需两旺，算力需求正从训练侧向推理侧结构性切换，带动市场持续扩容 [1] - 根据灼识咨询，中国智能计算芯片市场收入预计2029年达到2012亿美元，2024-2029年CAGR为46.3% [31] - 预计国产智能计算芯片市场份额将从2024年的约20%增长至2029年的约60% [34] - 2024年中国GPGPU市场占比为78.1%，预计2025年达到409亿美元 [34] 产品与技术 - 产品迭代规划清晰： - BR106/BR166面向云端训练及推理，BR110定位边缘及云推理芯片 [2] - 下一代BR20X芯片将于2026年推出，在算力密度、内存容量和带宽、互连能力全面升级，支持FP8/FP4低精度计算 [2] - 已启动BR30X（云端）及BR31X（边缘）的前期规划，预计2028年商业化落地 [39] - 产品性能： - BR166采用Chiplet技术，峰值算力、内存等性能是BR106的两倍，两颗裸晶间D2D双向带宽高达896GB/s [36] - BR110与BR106架构相同，针对边缘推理工作负载 [36] - 集群与软件生态： - 算力竞争转向系统级全栈效率，集群工程能力与软件生态成为核心壁垒 [3] - 联合曦智科技发布基于光互连与分布式光交换（dOCS）技术的“光跃 LightSphere X”超节点方案，已有集群在国家级算力平台部署 [3] - 自研BLink协议实现GPU卡间直连，单通道双向带宽最高达64GB/s [45] - 构建自有软件栈BIRENSUPA，并构建国内头部大模型的Day0级适配能力，已支持智谱GLM、DeepSeek等20余款领先大模型 [3][47] 商业化进展 - 自2023年以来商业化进程显著提速，客户基数与交易数量实现双重突破 [2] - 截至2025年6月30日，客户数量从2024年同期的4家扩展至12家，交易数量从9笔跃升至33笔 [43] - 2023-2025H1最大客户收入占比从85.7%降至33.3%，反映从大客户项目向多层级客户标准化产品转换 [43] - 通过联合实验室共建、战略生态合作、行业标杆打造三大路径，将算力底座与行业应用深度耦合 [2] - 已交付多个千卡级智算集群项目，客户覆盖国家级算力平台、电信运营商及商业AIDC [35][42]