投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告认为壁仞科技自研GPGPU芯片正从产品验证迈向规模应用，商业化进程加速 [1] - 公司产品代际升级、供给管理及客户突破多线并驱，有望带动业绩加速增长 [3] - 在“国芯-国模”协同加速、国产算力需求旺盛及自主替代趋势下，国产芯片厂商有望加速突围 [1] 公司概况与财务分析 - 公司成立于2019年9月，自主研发壁砺系列GPU产品，打造产品+软件平台+集群全面体系 [1] - 2023年实现BR106量产，BR10X系列芯片销售规模扩大标志着商业化落地取得实质性进展 [1] - 管理团队具备产业+技术复合背景，研发团队实力雄厚，10年以上经验研发人员占比30%+ [1] - 财务端创收高速增长，2024年和2025年收入同比增长443%/207%，分别达到3.37亿元和10.35亿元 [1][5][21] - 规模效应下费用率收窄明显，2025年销售费用率和管理费用率分别降至5.51%和32.09% [26] - 公司仍处于高投入阶段，暂未盈利，2024年和2025年归母净利润分别为-15.38亿元和-164.93亿元 [5][21] - 毛利率水平稳定，2024年和2025年分别为53.21%和53.8% [25][28] - 研发保持高投入，2025年研发费用为14.76亿元 [26][30] 行业与市场机遇 - “国芯-国模”协同已从单点突破转向规模化推进，国产芯片产品力加强，逐步实现规模化商用 [1][31] - 国产算力供需两旺，算力需求正从训练侧向推理侧结构性切换，带动需求市场持续扩容 [1] - 根据灼识咨询，中国智能计算芯片市场收入预计2029年达到2,012亿美元，2024-2029年CAGR为46.3% [31] - 在国产芯片自主替代的确定性趋势下，国产厂商有望加速突围，预计国产智能计算芯片市场份额将从2024年的约20%增长至2029年的约60% [34] - AI Agents的普及正在为推理算力需求带来显著的乘数效应，推理算力需求加速爆发 [34] 产品与商业化进展 - 公司采取“云端训推＋边缘/云推理”双线产品布局，BR106/BR166面向云端训练及推理，BR110定位边缘及云推理芯片 [2][35] - 芯片迭代升级规划清晰，下一代BR20X将于2026年推出，在算力密度、内存容量和带宽、互连能力全面升级，支持FP8/FP4等低精度计算 [2][39] - 已启动BR30X（云端）及BR31X（边缘）的前期规划，预计2028年商业化落地 [39] - 自2023年以来商业化进程显著提速，客户基数与交易数量实现双重突破 [2] - 截至2025年6月30日，客户数量由2024年同期的4家扩展至12家，交易数量由9笔跃升至33笔 [43][46] - 2023-2025H1最大客户收入占比从85.7%降至33.3%，反映公司从标杆项目向多客户标准化产品转换 [43] - 通过联合实验室共建、战略生态合作、行业标杆打造三大路径，将国产算力底座与行业应用场景深度耦合 [2][42] 集群能力与软件生态 - 算力竞争正从单点峰值性能转向系统级全栈效率比拼，集群工程能力与软件生态成为核心壁垒 [3][44] - 公司联合曦智科技发布基于光互连与分布式光交换（dOCS）技术的“光跃 LightSphere X”超节点方案 [3][45] - 2048卡光互连光交换GPU超节点智算集群已在国家级算力平台完成部署落地 [45] - 自研BLink协议实现GPU卡间直连，BLink单通道双向带宽最高达64GB/s [45] - 公司持续推动软件开源战略，构建自有软件栈BIRENSUPA，降低客户迁移成本 [3][47] - 已构建国内头部大模型的Day0级适配能力，支持智谱GLM、DeepSeek、腾讯混元等20余款领先大模型 [47] - 具备框架、算子和推理部署的全栈支持能力以及与全球前沿算法协同进化的能力 [3][47] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入为26.10亿元、72.00亿元、110.93亿元，同比增长152%、176%、54% [3][49] - 预计同期归母净利润分别为-12.00亿元、7.79亿元、25.59亿元 [49] - 由于公司尚未实现盈利，选用PS估值法进行比较 [3][51] - 选取海光信息、寒武纪、沐曦股份、摩尔线程作为可比公司 [51] - 考虑到2026年BR20X产品发布在即，若进展顺利，商业化客户落地有望加速，带动业绩在2026-2028年快速释放 [3]