投资评级 - 报告对四川路桥（600039.SH）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 报告的核心观点是，四川路桥作为蜀道集团的核心上市平台，在集团“投建一体”等模式的多维赋能下，形成了独特的省内项目获取能力和领先的盈利能力，其核心竞争力突出，有望受益于四川省作为国家“战略腹地”带来的持续交通建设需求 [2][4][6][7] 蜀道集团：四川交通投资核心平台 - 蜀道集团由四川铁投与四川交投于2021年新设合并而成，是四川省属国企首家世界500强企业，资产总额超1.65万亿元，所属全资及控股企业600余家 [4][16] - 集团是四川省唯一的省级高速公路投资建设及运营主体，截至2026年1月建成通车高速公路超8334公里，约占全省的76% [2][4][28] - 集团旗下控股四川路桥、四川成渝、蜀道装备、宏达股份、新筑股份5家上市公司 [4][21] 四川战略腹地定位与建设需求 - 四川被定位为国家发展的“战略腹地”，西部大开发、成渝地区双城经济圈等国家战略持续支持区域交通基础设施投入 [5][43] - 根据规划，四川省高速公路总规模约2万公里，当前通车里程与规划目标之间仍有建设空间 [5][35] - 2025年四川公路建设投资完成2566.8亿元，连续5年保持在2000亿元以上；2026年省重点项目中包含48个高速公路项目，年度计划投资超过1100亿元 [5][42] - 专项债“自审自发”试点、高速公路特许经营管理办法等制度安排，有助于缩短项目审批流程、改善项目收益平衡，支撑项目落地 [5][37][46] 四川路桥：集团核心上市平台与利润中心 - 四川路桥是蜀道集团交通工程建设业务的重要实施主体，2025年实现营业收入1151.11亿元，占蜀道集团合并营业收入的约43%；实现利润总额93.60亿元，是集团重要的收入和利润来源 [2][6][56] - 蜀道集团长期保持对四川路桥的高持股比例，并在2022年4月至2024年10月间多次增持，体现出公司在集团内的重要地位 [6][50] - 2025年公司新签订单同比增长47.15%，营业收入同比增长7.34%，归母净利润同比增长1.21%，在手项目持续充裕 [6][58] 集团多维赋能：投建一体模式 - “投建一体”是四川路桥盈利能力领先的核心模式：公司通过参与特许经营项目投资，并依据《招标投标法实施条例》承接施工业务，将集团资源优势转化为施工订单和盈利能力 [2][7][61] - 该模式依赖母集团省内高市占率（高速通车里程占全省76%）、四川路桥在集团内的核心地位以及公司自身完备的工程资质，其他省份建筑国企难以完全复刻 [7][66][73][76][83][86][88] - 2025年，四川路桥来自关联方的销售额占全年销售总额的62.3%，其省内业务毛利率达16.3%，显著高于省外业务的3.7% [89][92][94] - 市场对四川路桥的定价已部分反映其投建一体优势，在省级长期交通规划发布时，其超额收益（3.15%）显著高于其他可比公司 [96][103][105] 集团多维赋能：主业延伸与资产优化 - 蜀道集团主导成立由四川路桥全资持股的养护集团，推动公司向高速公路养护与运维领域延伸 [7][106] - 集团通过调整清洁能源集团与矿业集团的股权结构，将两大板块置出四川路桥合并报表范围，以降低前期培育压力，同时保留公司对后续业务收益的分享权 [7][109][111] 股东回报政策 - 公司分红比例持续提高，2025年现金分红和回购金额合计43.79亿元，占归母净利润的60.01% [7][114] - 根据公司股东回报规划，2025-2027年度以现金方式分配的利润不低于当年度归母净利润的60% [114]