报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价10港元 [9] 报告核心观点 - 百威亚太国内业务延续调整，海外市场表现稳健，整体业绩符合预期 [2][9] - 26Q2公司收入内生同比-2.1%，主要受中国区下滑拖累，但韩国、印度销售表现略超预期 [9] - 展望下半年，中国区首要任务是稳定销量，印度区高端化稳步推进，韩国区销售好于行业 [9] 亚太西部业务分析 - 26Q2亚太西部收入内生同比-4.6%，销量/吨价内生同比-6.0%/+1.5%，正常化EBITDA内生同比-16.5% [9] - 中国区受酒水消费需求偏弱、现饮渠道表现平淡及多雨天气影响，销量/收入内生同比-9.7%/-8.6%，正常化EBITDA内生同比-15.9% [9] - 印度市场高端及以上品类市场份额进一步扩张，26Q2及26H1收入均实现双位数增长 [9] 亚太东部业务分析 - 亚太东部上半年销量/吨价内生同比+0.1%/+1.3%，26Q2销量/吨价内生同比+10.1%/-1.5% [9] - 韩国市场上半年销量持平跑赢行业，非现饮及现饮渠道份额持续提升，Q2在低基数下实现低双位数增长 [9] - 26Q2正常化EBITDA内生同比大幅增长26.3%，受收入恢复及运营杠杆改善驱动 [9] 整体财务表现 - 26H1公司实现营业总收入31.71亿美元，表观/内生同比+1.1%/-1.4% [2] - 26H1实现正常化EBITDA为9.26亿美元，表观/内生同比-5.8%/-8.9% [2] - 26H1实现正常化归母净利4.81亿美元，同比+1.5% [2] - 26Q2毛利率同比略增至52.6%，结构仍在提升 [9] - 26Q2正常化EBITDA利润率下降至27.6%，受中国区营运去杠杆化、在韩国及印度增加商业投资等因素影响 [9] 未来展望与预测 - 中国区下半年或延续去库调整，有望逐步触底修复，公司正积极拓展非即饮渠道及O2O渠道 [9] - 印度区预计势能延续，高端化稳步推进，盈利能力有望提升 [9] - 韩国区积极布局非酒精/RTD等增长性赛道、提升市场份额 [9] - 盈利端考虑铝价上涨压力将传导至成本端，盈利情况或有一定冲击 [9] - 维持26-28年归母净利润预测值为5.33/5.63/5.80亿美元 [9] - 预测26-28年营业总收入分别为5,667/5,807/5,938百万美元，同比增速-1.7%/2.5%/2.3% [4] - 预测26-28年归母净利润同比增速分别为9.0%/5.6%/2.9% [4]